AdvertorialIn der achten Folge des Podcasts ThinkMacro ordnet Vincent Chailley, Founding Partner und Group CIO von H2O Asset Management, den jüngsten Ölpreisanstieg in einen größeren Rahmen ein. Aus seiner Sicht trifft der Schock eine bereits geschwächte US-Wirtschaft und beschleunigt strukturelle Verschiebungen im globalen Währungssystem.
Ölkrise von historischem Ausmaß
Der Konflikt hat den Ölpreis um rund 40 Prozent nach oben getrieben, von 60 bis 65 auf nahezu 100 US-Dollar pro Barrel. Chailley spricht vom heftigsten Schock seit annähernd fünfzig Jahren. Maßgeblich seien Intensität und Dauer: Zum Aufzeichnungszeitpunkt halten sich die Preise bereits seit zwei Monaten auf hohem Niveau. Selbst bei einer raschen Lösung am Golf würde es mehrere Monate dauern, bis der Schiffsverkehr in der Meerenge wiederhergestellt ist und die Preise auf das Vorkrisenniveau zurückkehren.
Die ökonomische Einordnung ist für ihn eindeutig: Es handelt sich um einen Angebotsschock, nicht um einen Nachfrageschock. Diese Unterscheidung sei zentral für die Reaktionen der Wirtschaftsräume und den Spielraum der Notenbanken.
Asymmetrische Auswirkungen: Europa und Asien besser gewappnet
Als Nettoimporteure spüren Europa und Asien den Schock unmittelbar in Form höherer Energiekosten, belasteter Unternehmensmargen und sinkender Kaufkraft. Chailley verweist jedoch auf drei Puffer: ein seit der Covid-Pandemie aufgebautes Sparpolster der Haushalte, realen fiskalischen Spielraum der Staaten (Deutschland habe rasch entsprechende Maßnahmen angekündigt) sowie strukturell höhere Steueranteile an den Tankstellenpreisen, die einen Anstieg des Barrelpreises deutlich dämpfen. Bei nachhaltiger Wachstumsbelastung verfügten die Zentralbanken zudem über Spielraum für Zinssenkungen.
Auf die Frage, ob ein höherer Ölpreis zwingend eine restriktivere Geldpolitik erzwinge, verweist Chailley auf den Unterschied zu 2022. Damals habe der Energieschock auf eine sehr starke Nachfrage getroffen; Unternehmen konnten Kosten in die Preise weitergeben, Löhne stiegen, und es entstand jene Inflationsspirale, die die Notenbanken mit aggressiven Zinserhöhungen brechen mussten.
Die aktuelle Konstellation sei eine andere: Die Nachfrage sei weltweit bereits schwach, eine Weitergabe an die Verkaufspreise daher kaum möglich. Die Daten der ersten beiden Monate bestätigten dies; ein Ansatz einer Inflationsspirale zeichne sich nicht ab. Die robuste Kommunikation der Notenbanken, allen voran der EZB, diene primär als präventives Signal an Unternehmen, Kosten nicht in die Preise zu überwälzen. Chailley bewertet den Schock daher als in erster Linie rezessiv und nicht inflationär.
Webinar: Halbjahresausblick H2O AM – Risiken und Chancen H2 2026
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USA: anfälliger, als der Außenblick vermuten lässt
Die USA sind Ölexporteur, weshalb der Schock dort im aggregierten Blick weniger direkt wirkt. Chailley macht jedoch zwei strukturelle Schwachstellen aus. Erstens fehle dem amerikanischen Verbraucher das Sicherheitsnetz: Reserven seien aufgebraucht, der fiskalische Spielraum begrenzt, der geldpolitische Spielraum quasi gleich null. Die Federal Reserve habe bereits vor über einem Jahr Wachstum priorisiert und die Zinsen niedriger gehalten, als es die Inflationslage gerechtfertigt hätte. Zu Beginn des Konflikts im März habe sich die US-Wirtschaft in einer prekären Lage befunden, mit unter der Last der Vorjahres-Zölle schwächelndem Konsum und hoher, sich beschleunigender Inflation. Zweitens schlage der Ölpreis in den USA stärker auf den Endverbraucher durch: Der Marktpreisanteil am Tankstellenpreis sei höher, der Steueranteil geringer. Folge: Der Ölpreisanstieg um 40 Prozent führte zu einem Anstieg der Zapfsäulenpreise um 20 bis 25 Prozent. Da der private Konsum der zentrale Motor der US-Wirtschaft sei, wiege dieser Kaufkraftverlust besonders schwer.
Für die spezifische Anfälligkeit nutzt Chailley eine Metapher. Die US-Wirtschaft sei wie ein Jet, der im Normalbetrieb schneller fliege als alle anderen, der aber, anders als ein Airbus, nicht beliebig langsam fliegen könne. Sinke die Drehzahl unter eine bestimmte Schwelle, sei der Absturz vorprogrammiert. Konsum nähre Vertrauen, Vertrauen nähre Konsum, die Finanzmärkte verstärkten dies über einen Wohlstandseffekt; einen stabilen Mittelweg gebe es nicht. Zum Konfliktausbruch habe sich die US-Wirtschaft bereits nahe dieser Schwelle befunden. Mangels Sicherheitsnetz fehlten dann Stabilisatoren.
Märkte auf Höchstständen: Vertrauen als fragile Stütze
Auf den scheinbaren Widerspruch zwischen Rezessionsszenario und US-Märkten, die von der KI-Begeisterung getragen Rekorde erreichen, geht Chailley explizit ein. Die USA verfügten über eine bemerkenswerte Fähigkeit, Vertrauen zu schaffen; KI sei deren jüngste Ausprägung. Sie habe massive Kapitalzuflüsse ausgelöst und die Märkte in einer Aufwärtsdynamik gehalten. Diese Mechanik aus steigenden Märkten, Wohlstandseffekt, Vertrauen und Konsum sei jedoch fragil. Das Thema KI selbst sei verwundbar, da es auf der Annahme beruhe, dass die heute investierten hunderten Milliarden US-Dollar erst in drei bis fünf Jahren Gewinne liefern werden. Ein externer Schock, wie der im Nahen Osten, könne diese Toleranzfrist verkürzen, Risikoprämien zurückbringen und eine Korrektur auslösen.
Bei privaten Vermögenswerten sieht Chailley eine ähnliche Wirkungskette, betont jedoch, dass es keine systemischen Verwerfungen wie 2008 gebe. Versteckte CDOs oder Subprime-Anleihen existierten nicht; Allokationen seien moderat verteilt, die Liquiditätssteuerung der Vehikel durchdacht. Allerdings hätten diese Vermögenswerte Wertverluste von 20 bis 30 Prozent erlitten. Dieser Verlust untergrabe das Vertrauen der Anleger und trage in Kombination mit schwächeren Aktienmärkten und Kaufkraftverlust an der Zapfsäule zu jenem Faktorenbündel bei, das den US-Verbraucher in eine Abwärtsspirale ziehen könne.
Der Dollar auf Sicht von fünf bis zehn Jahren
Auf längere Sicht ordnet Chailley den Konflikt in einen bereits laufenden Prozess der Infragestellung der amerikanischen Ausnahmestellung ein. Diese habe drei Säulen gehabt: ein überlegenes Risiko-Rendite-Verhältnis von US-Anlagen, den Petrodollar-Kreislauf und den amerikanischen Sicherheitsschirm, der von vielen Verbündeten implizit über das Halten von US-Anlagen finanziert wurde. Die Risiko-Rendite-Säule habe bereits zuvor Risse gezeigt: US-Anlagen seien spürbar volatiler geworden, die Renditeüberlegenheit nicht mehr systematisch gegeben, am langen Ende der Treasury-Kurve seien die Zinsen gestiegen.
Der Nahostkonflikt beschleunige nun die Erosion der beiden verbliebenen Säulen. Bei den Petrodollars habe China früh eine konkrete Alternative angeboten, die Fracht durch die Meerenge zu leiten und die Zahlung in Renminbi abzuwickeln. Damit sei die Abwicklungsinfrastruktur funktionsfähig; Importländer wie Indien, Korea und Japan wüssten nun, dass sie den Dollarkreislauf im Bedarfsfall über Peking umgehen könnten. Beim Sicherheitsschirm verweist Chailley auf das gebrochene Versprechen an die Golfstaaten, niemals direkt vom Iran getroffen zu werden. Dies bedeute keinen Bruch mit den USA, wohl aber eine Diversifizierung von Allianzen, Verteidigungssystemen und Wiederaufbauinvestitionen außerhalb des Dollarkreislaufs. Selbst ein Rückgang von 100 auf 90 oder 85 Prozent Dollaranteil bedeute global einen erheblichen Verkaufsdruck auf US-Anlagen und den Dollar.
Der „Dollar-Smile“ flacht ab
Um die Folgen für die Währung greifbar zu machen, greift Chailley auf das Konzept des „Dollar-Smiles“ zurück. Als Reservewährung werte der Dollar in beiden Extremzonen auf, in Phasen sehr starken Wachstums durch überlegene Renditen und in schweren Krisen durch seine Funktion als sicherer Hafen, und neige in den Zwischenphasen zur Abwertung. Seit etwa drei bis vier Jahren, grob seit Covid, beobachtet H2O AM eine schrittweise Abflachung dieses Smiles.
Die rechte Seite flache ab, da die Überlegenheit der US-Renditen nicht mehr selbstverständlich ist. [Ansttatt weil die Renditeüberlegenheit der USA nicht mehr systematisch gegeben sei. ]
Die linke Seite flache ab, weil auch der Status als sicherer Hafen unterminiert werde: Wenn Öl in Renminbi bezahlt werden könne und die US-Sicherheitsgarantie nicht mehr als absolut wahrgenommen werde, bröckelten (oder „schwächen sich“) die automatischen Gründe, in Krisenzeiten Dollar zu kaufen.
Eine Zahl illustriert dies: Historisch wäre ein Ölpreisanstieg um 40 Prozent typischerweise mit einer Dollar-Aufwertung um 7 bis 10 Prozent einhergegangen. Diesmal habe der Dollar lediglich 2 bis 3 Prozent zugelegt. Für Chailley ein Beleg dafür, dass die Welt bereits begonnen habe, sich vom Dollar zu lösen.
Auf dem Weg in eine multipolare Währungswelt
H2O AM rechnet mit einem schrittweisen Übergang von einer dollarzentrierten Weltordnung hin zu einem System mit mehreren Reservewährungen. Diese Neugewichtung bedeute keinen abrupten Ausstieg aus dem Dollar, sondern eine moderate Verschiebung von voller Dollarisierung auf 85 oder 90 Prozent, die global jedoch ausreiche, um erhebliche und nachhaltige Kapitalströme auszulösen.
Der chinesische Yuan, der im asiatischen Handel bereits eine wichtige Rolle spielt und sich als glaubwürdige Alternative für die Abwicklung von Ölgeschäften etabliert hat. Auch der Euro hat eine Rolle zu spielen: Bei seiner Einführung hatte er einen bedeutenden Anteil an den weltweiten Währungsreserven erobert. Seine mittlerweile fest verankerte Stabilität ist ein Vorteil.
Eine kommende ThinkMacro-Folge wird laut Chailley dem Euro in diesem neuen Währungsgefüge gewidmet sein.
Fazit
Für Vincent Chailley geht der Konflikt im Nahen Osten weit über eine bloße konjunkturelle Anspannung auf dem Ölmarkt hinaus. Kurzfristig schwächt er eine US-Wirtschaft, die sich bereits nahe an ihrer kritischen Schwelle befindet und über keine stabilisierenden Mechanismen verfügt. Mittel- und langfristig beschleunigt er den Verfall der strukturellen Säulen des Dollars – Petrodollars, geopolitisches Vertrauen, relative Rendite – und beschleunigt den Übergang zu einer multipolaren Währungswelt, in der der Yuan und der Euro eine wachsende Rolle spielen könnten.
