In den letzten fünf Jahren konnte man mit europäischen Hochzinsanleihen herausragende risikoadjustierte Renditen erzielen. Bei einer jährlichen Volatilität von nur 2,3 Prozent lag die Performance seit Mai 2002 bei immerhin 7,3 Prozent p.a. Und mit einer Sharpe Ratio von 1,9 liegt der Lipper Fondskategorie-Durchschnitt auf Platz drei aller 247 Assetklassen und wird nur noch von Österreich-Aktienfonds bzw. europäischen Immobilienaktienfonds geschlagen. Die European High Yield Fonds mit der höchsten Sharpe Ratio sind dabei: Raiffeisen-Europa-HighYield (2,58) vor dem Fidelity Funds – European High Yield (2,53) und dem Bank Hofmann European High Rent mit 2,38.
Getrieben wurde diese herausragende Entwicklung von den weiter zurückgehenden Risikoaufschlägen (Spreads) zwischen Hochzinsanleihen und Staatsanleihen. Dieser sank allein seit dem 1. Quartal 2004 von 500 auf rund 250 Basispunkte und liegt damit schon weit unter dem historischen Durchschnitt von 520 Basispunkten.
„Derzeit keine Spread-Ausweitung wahrscheinlich“
Aufgrund der momentan tiefen Ausfallsraten rechnet Henrik Pedersen, Fondsmanager des Nordea 1 – European High Yield Bond Fund aber auch in nächster Zeit nicht mit einer Ausweitung der Spreads, welche für die Performance von Hochzinsanleihen naturgemäß Gift wären. Zwar sei die momentane Situation – in Europa sank die Ausfallsrate in den letzten drei Monaten von 2,4 Prozent auf ein Rekordtief von 1,2 Prozent – kaum nachhaltig, trotzdem erscheinen auch von Pedersen prognostizierte Ausfallsraten von um die zwei Prozent für die kommenden Monate nicht als beunruhigend. Dieser Meinung ist auch Roman Gaiser, der für Threadneedle Investments den Threadneedle European High Yield Fund, sowie den Threadneedle Credit Credscendo Fund, verwaltet: "Die Ausfälle werden 2007 zwar leicht, jedoch nicht deutlich ansteigen. Die Frage ist jedoch, ob es eine systematische Beschleunigung der Ausfallsquoten geben wird", so der Deutsche.
2007: Performance zwischen 5,3 und 6 Prozent
Basierend auf diesem Szenario – unveränderte Spreads und Ausfallsraten zwischen ein und zwei Prozent – prognostiziert der Däne einen Ertrag zwischen 5,3 und 5,9 Prozent p.a. für europäische Hochzinsanleihen für die kommenden 12 Monate. Roman Gaiser, der den Threadneedle European High Yield Fund aus London heraus verwaltet, geht für 2007 ebenso von einen Ertrag von rund sechs Prozent für sein Produkt aus.
In den letzten 12 Monaten erzielte der Nordea 1 – European High Yield Bond Fund aber eine Performance von 8,4 Prozent (seit Jahresbeginn allein 3,3 Prozent) und liegt damit auf Platz 4 von 29 europäischen High Yield Fonds. Der Threadneedle European High Yield Fund erzielte sieben Prozent bzw. 2,5 Prozent seit Jahrebeginn. Die institutionelle Tranche des Nordea Fonds, der Nordea 1 – European High Yield Bond Fund BI EUR, verfügt bereits über eine Historie seit Januar 2002. Die ab einem Minimuminvestment von einer Million Euro verfügbare Tranche, liegt auf 5-Jahres-Sicht mit einer durchschnittlichen Jahresperformance von 12,9 Prozent auf Platz eins aller 46 Europa-High Yield Fonds.
„In 2 bis 3 Jahren wird die Ausfallsrate wieder stark anstiegen“
„Viele der neuen Emissionen haben aber eine derart schlechte Qualität, dass in 2 bis 3 Jahren die Ausfallsrate wieder stark ansteigen sollte“, berichtet der Nordea-Manager im Gespräch mit e-fundresearch.com. So ist etwa der durchschnittliche Verschuldungsgrad von 3,5x (Total Debt/EBITDA) im Jahr 2003 auf aktuell knapp 6x angestiegen. "Ja, es gibt eine relative Erhöhung des Verschuldungsgrades, der über die Zeit das Risiko des gesamten Marktes anhebt", ist Gaiser einer Meinung mit seinem Branchenkollegen in dem Punkt, dass sich zwar nicht dieses oder nächstes Jahr, jedoch über den Zeithorizont Probleme einstellen können.
Auch werfen beide Manager ein kritisches Auge auf so genannten Pay-in-Kind (PIK) Anleihen. Pedersen, der seit dem Jahr 2000 bei Nordea für diesen Bereich zuständig ist: „Dabei werden die Kupons nicht in bar ausgezahlt, sondern der Anleger erhält einfach weitere Anleihen in der Höhe der Ausschüttung. Unterm Strich bleibt den Unternehmen dann mehr Cash übrig um Dividenden auszuschütten. Effektiv finanzieren also die Anleiheninvestoren die Dividenden der Aktionäre“, bringt es Pedersen auf den Punkt. Dazu käme noch die Masse an Liquidität, die Private Equity Fonds derzeit investieren: „Zu viel Geld fließt deswegen auch Unternehmen von fragwürdiger Qualität zu“.
Auch der deutsche Threadneedle Manager gibt zu bedenken, dass diese Anleihen ursprünglich vor allem von Versicherungen, die ein Refinanzierungsrisiko hatten, nachgefragt wurden und in Investmentfonds nur im beschränkten Ausmaß und nach kritischer Prüfung zur Anwendung kommen sollen. Er selbst veranlagt derzeit rund fünf Prozent des Fondsvermögens in derartige Produkte.
Alternative zu reinen Long-Only-Investments
Vor dem Hintergrund steigender Ausfallsquoten und veränderter Rahmenbedingungen, rät der Nordea-Experte Anlegern nicht mehr zu einer reinen Long-Only-Buy-and-Hold-Strategie: „Eine Alternative ist etwa der neue Nordea 1 – Absolute Return High Yield Fund, welcher bis zu einem Ausmaß von 25 Prozent auch short gehen kann und somit von fallenden Anleihenkursen profitieren würde“.
Den Kern des kürzlich aufgelegten Fonds bilden dabei Anleihen mit kurzer Duration, welche sich zudem kurz vor dem Call-Zeitpunkt befinden: „Diese sind sehr insensitiv gegenüber Zinsanstiegen, haben aber natürlich auch ein limitiertes Upside-Potential“, erklärt Pedersen. Zusätzlich nützt das Team aber auch die Möglichkeit um in Event-getriebenen Positionen bis zu 125 Prozent long bzw. 25 Prozent short zu gehen: „Damit reduzieren wir die Volatilität und können zusätzliches Alpha generieren“. Diese Möglichkeit wurde zuletzt auch schon genützt: „In den letzten Monaten haben wir damit begonnen Short-Positionen auszubauen, der Netto-Long-Anteil des Fonds liegt derzeit bei 75 Prozent“. Zudem hält der Fonds traditionell eine relativ hohe Cash-Quote zwischen 6 bis 7 Prozent: „Wir wollen für neue interessante Emissionen gerüstet sein, wenn sie denn kommen“, begründet Pedersen. Der Fonds soll als Ziel risikobereinigte Erträge erzielen, die vor Kosten 300 Basispunkte über der Euro Interbank Offered Rate (Euribor) liegen.
Auch der Threadneedle Credit Crescendo Fund verfolgt eine Absolut Return Strategie, bei der verschiedene Alpha generierende Ideen zum Einsatz kommen. Dieser ist jedoch nicht zum Vertrieb an Privatanleger zugelassen.
Fazit
Die Zeiten der exorbitanten Performancezahlen von High Yield Bonds sind bereits seit einigen Monaten vorbei. Die Zeichen für eine stärkere Ausweitung der Risikoprämien in den nächsten Jahren mehren sich aber. Anleger stehen deswegen vor der Alternative bald zu verkaufen oder in Fonds zu investieren, die auch in fallenden Märkten noch positive Erträge erzielen können. Der neue Nordea 1 – Absolute Return High Yield Fund ist der erste Fonds in Europa, der die neuen OGAW-III-Bestimmungen dahingehend ausnutzt. Weitere sollten folgen…
Alle Daten per 9.5.2007 in Euro
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