Sicherlich wurde die jüngste Volatilität in hohem Maße von den Problemen auf dem Subprime-Markt ausgelöst, die sich nun schon über Monate hinziehen. Die Krise war in erster Linie durch fundamentale Ängste um dieses bestimmte Segment des US-Hypothekenmarktes heraufbeschworen worden. Im Grunde kam es aufgrund des Abwärtstrends auf dem Häusermarkt zu einem spürbaren Anstieg der Ausfälle und Zwangsvollstreckungen.
Weniger als 1 % der US-Emittenten von High-Yield-Anleihen in Verzug geraten
Doch die Entwicklungen auf dem US-Hypothekenmarkt unterscheiden sich von denen der breiteren Kreditmärkte. Zu den Letztgenannten zählen unter anderem die Märkte für erstklassige und High-Yield-Anleihen sowie Bankkredite, und ihre fundamentalen Voraussetzungen sind immer noch recht vertrauenerweckend. Die Bilanzen sind solide, die Unternehmensanleihen blicken auf mehrere Jahre mit hohen Ertragssteigerungen zurück und die Ausfallquoten sind ausgesprochen niedrig. Eine Erhebung der New Yorker Stern School of Business, die für das zweite Quartal 2007 aktualisiert wurde, ergibt, dass im vergangenen Jahr weniger als 1 % der US-Emittenten von High-Yield-Anleihen in Verzug geraten sind. Damit bewegen wir uns bei einem 25-Jahres-Tief. Auch der Anteil der in Schieflage befindlichen Unternehmen ist historisch niedrig.
Käufer ziehen sich zurück
Takaha: "Angesichts der vergleichsweise robusten Fundamentaldaten und des Umstands, dass Subprime-Papiere keinen nennenswerten Anteil des gesamten Marktes für Unternehmensanleihen darstellen, halten wir den Abwärtstrend der letzten Wochen auf den Kreditmärkten im Wesentlichen für technisch bedingt. Ein solcher technischer Faktor ist auch die Sorge um die gesamte Marktliquidität." Einfach ausgedrückt, stehen für die nächste Zeit eine ganze Menge neuer Emissionen von Bankkrediten und High-Yield-Anleihen an – vor allem zur Finanzierung künftiger Leveraged Buyouts (LBOs) und anderer Fusions- und Übernahmetransaktionen – , und sie alle müssen vom Markt angemessen ausgepreist werden.
Manche Käufer haben sich zurückgezogen, vor allem vom Markt für Kreditforderungen. Derzeit besteht ein Mangel an Interessenten für Bankkredite und hochrentierliche Emissionen, während eine große Angebotsfülle nur auf das Startsignal wartet. Situationsbedingt geht die Angst um, dass geplante Deals platzen könnten. "Unserer Ansicht nach ist dieser technische Überhang in viel höherem Maße für die jüngsten Marktturbulenzen verantwortlich als die Fundamentaldaten", so Takaha dazu.
Der High-Yield-Markt
Die gestiegene Volatilität hat über die Kreditmärkte hinweg eine Anpassung der Bewertungen ausgelöst. Die Spreads – also das Renditeplus, das die Investoren im Vergleich zu US-Schatzpapieren einstreichen können – sind für erstklassige und High-Yield-Anleihen ebenso gestiegen wie für Bankkredite. Die Spannen zu High-Yield-Anleihen waren laut CSFB High Yield Index Anfang Juni bis auf 265 Basispunkte (Bps) über die US-Schatzpapierkurve geschrumpft, bevor sie sich dann Mitte August um rund 200 Bps weiteten, als die Investoren aus sämtlichen riskanteren Anlagekategorien in „sichere Häfen“ flüchteten. Offen gestanden wirkten manche High-Yield-Papiere angesichts der historisch knappen Spannen bereits teuer.
Hürden sind höher geworden
Die Kurse von Unternehmensanleihen und Bankkrediten fielen, als sich der Markt auf die als höher wahrgenommenen Risiken und die gestiegene Volatilität einstellte. Das könnte so weitergehen, bis sich das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage im System wieder etwas zurückgebildet hat. Mittelfristig sollten die jüngste Volatilität und auch die Ausdünnung des Neuemissionskalenders jedoch eine positive Wirkung haben.
Geplante Transaktionen wurden abgesagt oder verschoben und werden wohl etwas konservativer bepreist werden müssen, damit sie zum Abschluss gelangen. Am Ende könnten dadurch besser strukturierte Transaktionen mit einem geringeren Fremdkapitalanteil auf den Markt kommen. Vordem hatten aggressiv strukturierte LBOs und andere Aktivitäten im Interesse der Aktionäre, die zu Lasten von Anleiheinhabern gehen, den Markt für Neuemissionen geprägt. Doch mittlerweile sind die Hürden für solche Transaktionen höher geworden, sodass die jüngste Volatilität – zumindest aus Sicht der Anleiheinhaber betrachtet – in der Tat von Vorteil sein könnte.
Ausblick
"Wir möchten die Möglichkeit keinesfalls herunterspielen, dass auf dem Markt für Unternehmensanleihen in den nächsten Monaten anhaltende Volatilität herrschen könnte. Das derzeit geplante Angebotsvolumen ist im historischen Vergleich immer noch hoch", so Takaha. Je nachdem, wie diese Neuemissionen nun von den Emissionshäusern und Private-Equity-Firmen umgestaltet werden, könnten sich die Spannen noch stärker weiten, wenn dieses Angebot vom Markt nicht problemlos aufgenommen wird. Takaha: "Wir könnten daher noch über längere Zeit technische Schwäche auf dem Markt für Unternehmensanleihen erleben. Überdies könnte ein längeres Anhalten der aktuellen Turbulenzen auf den Märkten für Commercial Paper irgendwann auf die Verfügbarkeit kürzerfristiger Finanzierungsmöglichkeiten für Emittenten von minderer Bonität durchschlagen, was zu Problemen der High-Yield-Emittenten bei kürzerfristiger Refinanzierung oder Finanzierungsanforderungen führen könnte."
Die fundamentalen Faktoren sind jedoch nach wie vor günstig für die Kreditmärkte. Die US-Wirtschaft wächst moderat weiter. Die Unternehmensgewinne steigen noch. Die Bewertungen von Anleihen und Bankkrediten sind in den letzten Wochen spürbar zurückgegangen. Sofern die fundamentalen Voraussetzungen für die Unternehmen intakt bleiben und das Geschäftsklima im Verhältnis gut, schaffen die niedrigeren Bewertungen interessante Gelegenheiten mit hervorragenden Risiko-Ertrags-Merkmalen. Mittelfristig wird die weitere Entwicklung der Kreditmärkte jedoch in erster Linie davon abhängen, ob Gesamtwirtschaft und Unternehmensgewinne robust bleiben und wie schnell sich die breiteren Finanzmärkte wieder normalisieren.
Die gesamte Ausgabe "Perspektiven" für den August 2007 mit weiteren interessanten Themen entnehmen Sie bitte dem PDF - zum Download im Info-Center.
