Robeco: Ein Liebesbrief vom Credit-Team an die Wirtschaftsgeschichte

Der jetzige Kreditzyklus endet bald. Risikobehaftete Finanzmarktaktiva einschl. Unternehmensanleihen sind anfällig für Verluste. Notenbanken laufen Gefahr, hinter die Kurve zurückzufallen. Sander Bus und Victor Verberk, Co-Heads des Credit-Teams, werden vorsichtiger. Sie geben Sicherheit den Vorrang und setzen auf Qualität, um von einer weiteren Zunahme der Spreads und von höheren Risikoprämien zu profitieren. Robeco | 08.01.2018 10:04 Uhr
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Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.

Die Weltwirtschaft erlebt in puncto Wachstum ein weiteres gutes Quartal. Anscheinend tragen jetzt endlich auch die Investitionen zum Wachstum bei. „Das ist der Wirtschaftsfaktor, der im laufenden Konjunkturzyklus vor allem enttäuscht hat”, sagt Victor Verberk. „Zudem haben die verschiedenen Wirtschaftsblöcke anscheinend ihre Konjunkturzyklen synchronisiert”, ergänzt Sander Bus. „Mit Ausnahme von China ist in allen Blöcken ein Aufschwung zu beobachten. In China hat das Verhältnis von Kreditvolumen zum BIP ein Niveau erreicht, das wir zuletzt in Krisensituationen in Ländern wie Südkorea, Japan und Thailand gesehen haben.”

Fallen die Notenbanken zurück?

Verberk und Bus verweisen auf ein Thema, das sich ganz anders darstellt als in den letzten beiden Jahren: das Risiko, dass Notenbanken hinter die Kurve zurückfallen könnten. „Das größte Fragezeichen steht in diesem Zyklus hinter der niedrigen Inflation”, meint Verberk. „Angesichts der Reduzierung der Produktionslücke könnte man erwarten, dass die Notenbanken bald ein wenig durch die Inflation aufgeschreckt werden. Nach unserer Einschätzung könnte diese einen langfristigen Wendepunkt erreicht haben.”

Jedenfalls werden die Notenbanken in der Gesamtbetrachtung ihre geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen 2018 drastisch zurückfahren. „Das Einzige, was uns davon abbringen würde, größere Marktvolatilität zu erwarten, ist ein Szenario, in dem andere Marktteilnehmer wie Geschäfts- und Privatkundenbanken den Ankauf von Anleihen übernehmen”, betont Sander Bus. „Unserer Ansicht nach geht es dabei aber um zu große Summen, um ein solch perfektes Szenario zu erwarten. Das alles gilt für alle risikobehafteten Anlageklassen.”

Hin und wieder betrachten Verberk und Bus die Dinge aus der Vogelperspektive. „Wir versuchen, unkonventionell zu denken — über den jetzigen Konjunkturzyklus hinaus, der uns mit seinen täglichen Nebengeräuschen beeinflusst”, sagt Verberk. „Aber das macht uns nicht entspannter. Mit Aufgabe des Bretton-Woods-Systems in den 1970er Jahren haben wir tatsächlich deckungsloses Papiergeld geschaffen und es voll und ganz den Notenbanken und Politikern anvertraut. Dies hat zu immer mehr finanziellen Schocks geführt. Notenbanken, die von Akademikern geleitet werden, welche sich und ihre Kontrolle über die Wirtschaft überschätzen, lösen wirtschaftliche Probleme mit niedrigeren Zinssätzen.”

Sander Bus meint, dass die Notenbanken mit ihrer lockeren Geldpolitik zwar richtig liegen, aber aus den falschen Gründen. „Der durch eine Milliarde Chinesen, die seit den 1980er Jahren das Arbeitskräfteangebot vergrößert haben, ausgelöste massive Schock hat die Inflation gebremst. Daraus ist der Schulden-Superzyklus entstanden, über den wir vor zehn Jahren zum ersten Mal geschrieben haben. Schuldenprobleme mit noch mehr Schulden zu lösen, wird letztlich zu mehr und nicht zu weniger finanziellen Schocks führen. Wir leben in einer Zeit, in der man einen regelmäßigen Zyklus erwarten sollte, an dessen Anfang eine Krise steht, gefolgt von Schuldenzunahme, Hochkonjunktur, Übertreibungen und erneutem Konjunktureinbruch.”

Betrachtung der Wirtschaftsgeschichte

„Allein schon durch die Betrachtung der Wirtschaftsgeschichte und die Organisation des vorliegenden Credit Quarterly Outlook haben wir als Credit-Team ein gewisses Verständnis der Geschehnisse um uns herum erlangt”, erläutert Verberk. „Und deshalb haben wir ‚Ein Liebesbrief an die Wirtschaftsgeschichte’ als Titel für unseren Ausblick gewählt. Wir sagen unseren Kunden stets ehrlich, welche Auffassung wir zum Kreditzyklus haben — auch dann, wenn wir glauben, dass dieser bald enden wird. Und gegenwärtig sind risikobehaftete Finanzmarktaktiva anfällig für Verluste — vielleicht mehr als Staatsanleihen.”

Positionierung in Unternehmensanleihen: Vorsicht in Bezug auf Beta, Betonung von Qualität und Wachsamkeit mit Blick auf Tail-Risiken

Ungeachtet der in wirtschaftlicher Hinsicht besser werdenden Fundamentaldaten werden Verberk und Bus vorsichtiger. „Für eine Korrektur der Preise von Vermögenswerten braucht es nicht immer eine Rezession”, warnt Bus. „Es gibt ein paar extreme Entwicklungen, die uns Sorge bereiten. Wenn die fünf Aktien von Facebook, Apple, Amazon, Netflix und des Google-Mutterkonzerns Alphabet den S&P 500 um mehr als 20 % steigen lassen, wenn die Inflation so niedrig ist, obwohl die Arbeitslosigkeit etwas anderes erwarten lässt, und wenn die Notenbanken an den Märkten für Unternehmensanleihen per Saldo Papiere verkaufen, sollte man sich in Bezug auf Beta vorsichtig positionieren. Wenn wir das tun, sind wir gut aufgestellt, um von der zu erwartenden Volatilität zu profitieren. Der Opportunitätsverlust, der daraus entsteht, dass man nicht genügend Beta besitzt, ist einfach zu klein.”

„Vor der Morgendämmerung ist es am dunkelsten, aber vor Einbruch der Dunkelheit sieht auch alles hell aus”, ergänzt Verberk. „Denken wir an 2007. Seitdem haben die Verschuldung und die Abhängigkeit von niedrigen Zinssätzen immer weiter zugenommen. Wir brauchen irgendeine Art von Schock, damit die Preise von risikobehafteten Finanzmarktaktiva neu justiert werden. Das ist schon so oft passiert, und es wird wieder passieren. Das ist es, was die Geschichte uns lehrt. Wir leben in einer Zeit, in der finanzielle Schocks durch zu viel Schulden und allzu selbstsichere Notenbanker ausgelöst werden.”

Sander Bus & Victor Verberk, Co-Heads Credit Team, Robeco

Den gesamten Ausblick in englischer Sprache finden interessierte Leser hier zum Download.

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