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Robeco-Analyst van Vliet: Negative Renditen werden zum neuen Normalzustand

Die EZB verfolgt eine Politik langfristig negativer Zinsen. Kann das funktionieren? Robeco-Analyst Martin van Vliet beantwortet 6 Fragen rund um die negative Zinspolitik der Europäischen Zentralbank: Robeco | 06.08.2019 13:47 Uhr
Martin van Vliet, Robeco / © Robeco
Martin van Vliet, Robeco / © Robeco

Wir haben mehrere Fragen zu negativen Zinssätzen und zu deren Folgen erhalten. Diese Publikation ist eine Zusammenstellung unserer Antworten.

Die EZB verfolgt eine Politik langfristig negativer Zinsen. Kann das funktionieren?

Das ist eine sehr unkonventionelle Geldpolitik, die bei Schuldnern und Kreditnehmern – einschl. Regierungen – wesentlich beliebter ist als bei Gläubigern und Sparern. Natürlich wollen Letztere weiter positive Erträge auf ihr Kapital erzielen.

Ein Grund, warum sich negative Zinsen zu einem sehr wichtigen Instrument in der Eurozone entwickelt haben, ist, dass die Eurozone eine angesichts ihrer Größe relativ offene Volkswirtschaft ist, in der der Handel ca. 50 % zum BIP beiträgt (verglichen mit 27 % in den USA). Wie von EZB-Präsident Mario Draghi erläutert, bedeutet dies, dass sich negative Zinssätze über den Wechselkurs stärker auf die Finanzierungsbedingungen auswirken. (Vgl. die letzte Ausgabe unserer Publikation Central Bank Watcher).

Wichtige Zinssätze in der Eurozone

Quelle: EZB

Für Anleger am Rentenmarkt bedeutet dies, dass eine 10-jährige Euro-Anleihe mit einer Rendite von null Prozent oder gar -0,40 % einen gewissen Wert hat, wenn die Alternative – liquide Mittel oder Finanzierungskosten – noch negativer ist. Dieser Umstand hat den Erträgen auf europäische Zinspapiere in diesem Jahr Auftrieb gegeben. Wir würden sogar sagen, dass über die bereits eingepreisten Zinssenkungen hinausgehende Zinssenkungen weitere Erträge generieren könnten.

Das gilt insbesondere für Investment-Grade-Euro-Anleihen von hoher Qualität wie von staatlichen Stellen begebene Anleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen.

Was ist positiv an einer Politik negativer Zinsen? Und welche Probleme werden dadurch verursacht?

Die von der EZB verfolgte Politik negativer Zinsen hat zur Senkung der Marktzinssätze und der Anleiherenditen in der Eurozone beigetragen. Damit hat sie auch die Kreditkosten für viele Regierungen, Verbraucher und Unternehmen gesenkt – mit positiven Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum. Dabei sollte man jedoch beachten, dass manche Unterlagen für Bankkredite ein Limit von null enthalten, was der Weitergabe negativer Zinsen Grenzen setzt.

Es gibt aber auch eine Kehrseite dieser Zinspolitik. Denn durch diese werden die Erträge auf Ersparnisse reduziert, und der Druck auf Lebensversicherer und Pensionskassen mit festen Leistungszusagen wird weiter erhöht. Im Allgemeinen wirkt sich diese Zinspolitik auch nachteilig auf die Ertragskraft von Banken aus, weil die Kreditzinsen vieler Banken in der Eurozone zurückgegangen sind und die für Privatkunden geltenden Einlagesätze der meisten Banken weiter bei 0 % oder (geringfügig) darüber liegen, sodass die Nettozinserträge vieler Banken geschrumpft sind. Zugegebenermaßen bietet die EZB günstige langfristige Kredite (die sogenannten gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (engl.: Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO)) zu negativen Zinssätzen an.

Eine weitere, breitere Nebenwirkung der EZB-Politik negativer Zinsen besteht darin, dass das Renditestreben der Anleger dadurch verstärkt und ihre Risikobereitschaft erhöht wird.

Führen negative Zinsen tatsächlich eine wirtschaftliche Erholung herbei?

Die Politik negativer Zinsen hat positive und negative Auswirkungen. Die Auswirkungen auf die Wirtschaft sind nach Angaben der EZB insgesamt positiv. Sie hat z. B. festgestellt, dass die Politik negativer Zinsen die meisten davon betroffenen Banken veranlasst hat, ihr Kreditgeschäft auszubauen. Das wurde auch in einer Anfang des Jahres von der EZB durchgeführten Umfrage zum Kreditgeschäft von den Banken so bestätigt (s. unten stehende Grafik). Je negativer die Zinsen werden, desto näher kommen sie allerdings dem sogenannten „Umkehrzins“, bei dem die negativen Auswirkungen auf die Erträge der Banken zu einer rückläufigen Kreditvergabe führen können.

Auswirkungen des negativen Satzes der Einlagefazilität der EZB in den sechs Monaten bis einschl. April 2019

Befragung von 144 Banken der Eurozone
* Der Nettoprozentsatz ist definiert als die Differenz aus der Summe der Prozentsätze für „höher“ und „niedriger“.
Quelle: EZB

Was sind die größten Probleme, die mit der derzeitigen Geldpolitik der EZB verbunden sind?

Das größte Problem in Bezug auf die Politik der EZB ist, dass die Inflation in der Eurozone trotz aller Stimulierungsmaßnahmen einschl. der Anleihekäufe und der negativen Zinsen nicht wieder auf das mittelfristige Inflationsziel der EZB von „knapp unter 2 %“ eingeschwenkt ist. Dies bedeutet, dass die EZB Gefahr läuft, ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren, oder zu noch unkonventionelleren geldpolitischen Maßnahmen wird greifen müssen. (Siehe auch: Credit outlook: Clever sein, schnell handeln, Glück haben).

Wenn man den disziplinierenden Mechanismus von durch den Markt bestimmten Zinssätzen außer Kraft setzt, beseitigt man damit auch das Element kreativer Destruktion aus der Wirtschaft, wodurch Adressenausfallquoten künstlich gesenkt werden und eine Umverteilung von Arbeit und Kapital zugunsten zukunftsorientierter Unternehmen mit größerer Ertragskraft verhindert wird. Anders ausgedrückt: Die Zinspolitik der EZB könnte das Wachstumspotenzial strukturell verringern. Eine Begleiterscheinung beider Punkte ist, dass die Anleiherenditen in Grenzen gehalten werden sollten.

Ein eher strukturelles Problem der EZB-Geldpolitik liegt darin, dass sie sich an den makroökonomischen Rahmenbedingungen in der gesamten Eurozone orientiert und (daher) nicht den besonderen Umständen in jedem einzelnen Land der Eurozone gerecht wird.

Was beunruhigt Sie mit Blick auf die europäische Wirtschaft am meisten?

Was die Konjunktur angeht, gibt die deutliche Verlangsamung im Verarbeitenden Gewerbe Anlass zur Sorge. Die gute Nachricht ist, dass sich die Konjunktur im Dienstleistungssektor in vielen Ländern als relativ robust erwiesen hat. Außerdem besteht das anhaltende Risiko eines „harten Brexits“. (Siehe auch: Kurzlebiger Schub durch die US-Notenbank).

In struktureller Hinsicht ist der trendmäßige Rückgang des Wirtschaftswachstums infolge der älter werdenden Bevölkerung ein zentrales Problem für die Eurozone. Und auch der zunehmende populistische Nationalismus gefährdet den Zusammenhalt der Wirtschafts- und Währungsunion.

Kann die von Japan, Dänemark und der Schweiz praktizierte Politik gestaffelter Zinssätze Ihrer Meinung nach die Richtung für die zukünftige Geldpolitik der EZB vorgeben?

Die EZB hat vor kurzem angedeutet, dass sie ihren wichtigsten Leitzins, den Satz der Einlagefazilität (dieser lag am 24. Juli bei -0,40 %), möglicherweise weiter senken wird. Und obwohl sie die Auswirkungen negativer Zinsen auf die Wirtschaft der Eurozone unter dem Strich immer noch als positiv ansieht, hat sie darauf hingewiesen, dass „dämpfende Maßnahmen“ zur Begrenzung negativer Nebenwirkungen für den Bankensektor Bestandteil ihres Instrumentenkastens ist. Dies hat die Erwartung geweckt, dass die EZB schon bald zu einer Art gestaffeltem Einlagesystem übergehen könnte, das bereits von Japan, Dänemark und der Schweiz umgesetzt wurde. Bei einem solchen System würden den Banken nicht für alle bei der EZB eingelegten Überschussreserven (sondern nur für einen Teil davon) Negativzinsen belastet. Wir halten es in der Tat für eher wahrscheinlich, dass die EZB dämpfende Maßnahmen ergreifen wird, wenn sie – wie von uns erwartet – eine weitere Zinssenkung vornimmt.

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