Wie sind wir in die jetzige Situation geraten?
„Um zu verstehen, wie wir in die jetzige Situation geraten sind, müssen wir uns den längerfristigen Trend der letzten Jahrzehnte ansehen – einen äußerst lang angelegten Trend. In den letzten 20 bis 30 Jahren sind in der Weltwirtschaft mehrere große Ungleichgewichte entstanden. Meiner Meinung nach wurden diese durch die sehr große Bereitschaft von Notenbanken verursacht, Maßnahmen zu ergreifen, um eine Rezession zu vermeiden oder abzufedern. Schon unter Alan Greenspan reagierte die US-Notenbank Fed mit Zinssenkungen, sobald sich die Konjunktur verlangsamte. Dadurch wurde ein Schulden-Superzyklus erzeugt.“
„Dies war in den letzten zehn Jahren das durchgängige Thema unserer Credit Quarterly Outlooks. Unternehmen, Privathaushalte und Staaten haben alle damit begonnen, sich Geld zu leihen. Übereifrige Leitzinssenkungen haben zu niedrigeren Kreditzinsen geführt und diesen Schulden-Superzyklus angetrieben.“
„Dann kam das zweite Phänomen hinzu, die so genannten Carry Trades. Das bedeutet, dass Anleger in Japan oder in der Eurozone, wo die Zinserträge niedriger waren, zunehmend in höher verzinsliche und schneller im Wert steigende Finanzmarktaktiva investiert haben. Die Realität ist natürlich weitaus komplexer. Vereinfacht dargestellt kauften wir aber letztlich alle US-Aktien und ermöglichten es US-Unternehmen, Aktienrückkäufe zu finanzieren. Und alle waren glücklich. Zumindest bis letztes Jahr, als das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis im S&P 500 auf 30 anstieg.“
„Die Konsequenz aus alledem ist, dass es gewinnbringender ist, in Finanzmarktaktiva zu investieren, als Kredite aufzunehmen, um eine neue Fabrik zu bauen, oder kreativ oder innovativ zu sein. Infolgedessen ist die Investitionsquote mittlerweile auf Tiefstände gesunken, wie wir sie zuletzt im Zweiten Weltkrieg gesehen haben.“
„Dies alles bedeutet, dass wir uns in einem gigantischen Schulden-Superzyklus mit zu wenig Investitionen und Zahlungsausfällen und ohne schöpferische Zerstörung – wie von Schumpeter beschrieben – befinden.“
Das ist also die lange Geschichte. Wie wurde dadurch der Boden für das bereitet, was wir jetzt erleben?
„Mit Blick auf den jetzigen Konjunkturzyklus würde ich die Metapher von der Medizin bemühen, die einem kranken Patienten verabreicht wird. Wenn die Medizin nicht wirkt, würde man etwas anderes ausprobieren. Das aber ist nicht der Ansatz, den die Notenbanken verfolgen. Sie haben statt dessen einfach die Dosis erhöht und damit mehr Druck auf die Anleiherenditen erzeugt und daher ihre Quantitative Easing-Maßnahmen ausgeweitet. Ich persönlich halte dies wiederum für einen geldpolitischen Fehler.“
„Das Problem mit dieser durch niedrige Zinsen, Quantitative Easing (QE) und Aktienrückkäufe angetriebenen Wirtschaft, in der kaum investiert wird: Irgendwann muss irgendetwas nachgeben. Um meinen Kollegen Sander Bus zu zitieren: „Man muss immer mit dem Unerwarteten rechnen.“ Als Auslöser kommt alles Mögliche in Frage. Es könnte ein Krieg, eine Rezession oder ein Virus sein. Jetzt ist es das Coronavirus. Wichtig ist dabei, dass es bei der ganzen Verkaufswelle nicht allein um das Virus geht. Es geht vielmehr um diese großen Ungleichgewichte, die z. B. dazu geführt haben, dass sich die USA in einer negativen Nettoinvestitionsposition in Höhe des Einfachen ihres BIP befinden. Das bedeutet, dass die USA per Saldo mit dem Gegenwert ihres BIP im Ausland verschuldet sind. Jetzt macht sich Panik breit, und das BIP wird zurückgehen.“
Haben wir eine Rezession?
„Ja. Wir stecken mitten in einer Rezession, und zwar in einer tiefgehenden.“ „Dieser Auslöser führt zu einem rasanten Vertrauensverlust, und es besteht die Gefahr, dass sich der ganze Zyklus dreht. Das bedeutet, dass Anleger aus Asien gegenwärtig US-Finanzmarktaktiva verkaufen, dass Privatpersonen nicht wieder in Geldmarktpools aus Aktien und Unternehmensanleihen einsteigen werden usw., während dem ganzen Zyklus die Luft ausgeht.“
„In unserem letzten Credit Quarterly Outlook schrieben wir, dass eine Aufstockung von Quantitative Easing-Maßnahmen gefährlich ist und die Blase noch weiter aufblähen würde. Doch genau das haben die Notenbanken gemacht. Das Coronavirus ist der Sand, der ins Getriebe gestreut wird. Der Motor stirbt ab, und es entsteht Panik.“
„Aus meiner Sicht haben drei Dinge den Markt zum Absturz gebracht. Vor zwei Wochen senkte die Fed als Notfallmaßnahme ihre Leitzinsen um 50 Basispunkte. Es folgten unklare Botschaften der EZB. Und schließlich kam noch die völlig unerwartete Entwicklung bei der OPEC hinzu, die zu einem drastischen Rückgang der Ölpreise geführt hat. Drei einschneidende Ereignisse innerhalb weniger Tage! Und gerade als wir dachten, das sei es gewesen, senkte die Fed ihre Zinsen um weitere 100 Basispunkte, womit niemand gerechnet hatte. An diesem Punkt verloren die Märkte jegliches Vertrauen. Die Verkaufswelle setzte ein, und die Liquidität verschwand.“
„Das ist der schwierige Teil der Geschichte.“
Gibt es denn auch gute Nachrichten?
„Erfreulich ist der vierte und letzte Schritt: Die wirkliche Antwort auf diese Situation ist die Finanzpolitik.“
„Im Vergleich zu 2008 haben die Politiker diesmal sehr viel schneller erkannt, dass wir eine prekäre Situation haben. Vor allem weil große, mittlere und kleine Unternehmen und auch die eigenen Wähler betroffen sind. 2008 mussten die Banken und die Wall Street, die zuvor jede Menge Geld verdient hatten, gerettet werden, was schwer zu akzeptieren war. Jetzt aber erleben wir eine viel raschere Reaktion, und es hat den Anschein, dass Maßnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft auf den Weg gebracht werden. Natürlich bleibt abzuwarten, wie das in der Praxis aussehen wird. Aber dennoch ist das eine positive Nachricht.“
„Die zweite positive Nachricht ist die Geschwindigkeit der Verkaufswelle. Die Verkaufswelle an den Aktien- und Anleihemärkten ist beispiellos. Ihr Tempo und das der Ausweitung von Spreads ist wesentlich höher als 2008. Die Aktienmärkte haben bspw. innerhalb eines Monats so viel verloren wie in der Krise von 2008 in fast einem Jahr. Das Tempo der Verkaufswelle ist also sehr hoch, was an sich gut ist.“
„Wir befinden uns bereits in einer Rezession. Doch das ist nicht der entscheidende Punkt. Die Aktien- und Rentenmärkte weisen eine relativ geringe Korrelation zu Veränderungen des BIP auf. Es kommt durchaus vor, dass ein negatives BIP-Wachstum mit einer Aufwärtsbewegung am Markt zusammenfällt, der immer auf die Zukunft schaut.“
„Wir halten eine v-förmige Erholung in den nächsten Monaten für möglich. Denn wir glauben, dass es uns gelingen wird, die Ausbreitung des Virus unter Kontrolle zu bringen. Die globalen Lieferketten, die völlig zum Erliegen gekommen sind, werden wieder in Gang kommen. Fabriken in China haben bereits wieder 60 bis 80 % ihres vorherigen Produktionsvolumens erreicht. Europa und die USA liegen zurück, was die Ausbreitung des Virus angeht, und werden ein paar Wochen brauchen, um sich zu erholen. Es ist aber wahrscheinlich, dass der BIP-Rückgang in den nächsten Monaten aufgeholt werden wird. Danach – sagen wir im zweiten Halbjahr – erwarten wir die Spätfolgen. Und dann werden die tatsächlichen Schäden sichtbar werden.“
Wie sieht Ihre Anlagestrategie gegenwärtig aus?
„Wenn sich die Lage wieder beruhigt, werden wir feststellen, dass die Staatsverschuldung zugenommen hat. Es wird deutlich werden, dass wir uns mitten in einem Insolvenzzyklus befinden. Ein großer Teil des Energiesektors wird zahlungsunfähig werden, und dasselbe gilt für Fluggesellschaften, wenn es für sie keine staatlichen Rettungsmaßnahmen gibt. Und so weiter. Aber dies sind allesamt nachlaufende Faktoren. Wenn man also auf den Beginn des Insolvenzzyklus oder die Verabschiedung von Rettungspaketen wartet, wäre man schon zu spät dran. Wir sollten nicht vergessen, dass der Markt in die Zukunft blickt.“
„In einer Rezession wie dieser müssten die Aktienkurse um 30 bis 40 % fallen. Und wir sind schon fast an diesem Punkt angelangt. Die Spreads auf US-High-Yield-Anleihen liegen jetzt bei 850 Basispunkten. Als Faustregel gilt, dass man wieder anfangen sollte zu kaufen, wenn sich die Spreads zwischen 800 und 1000 Basispunkten bewegen.“
„Das sind also positive Signale. Das Bewertungsniveau ist jetzt positiv, und die technischen Indikatoren werden dank der Unterstützung durch die Politik ebenfalls positiv, während die Fundamentaldaten ziemlich schlecht sind.“
„Unsere Rentenmarkt-Teams gehen jetzt allmählich dazu über, Papiere zu kaufen. Vielleicht hat man dabei gar kein gutes Gefühl, weil wir mitten in der Krise stecken. Doch am dunkelsten ist es aber immer vor der Dämmerung. Zu Beginn dieser Krise waren wir sehr vorsichtig. Da jetzt aber alle in Panik verfallen, ist der Zeitpunkt sehr günstig, um wieder zu kaufen. Wir befinden uns noch in einer frühen Phase. Mein Rat ist dennoch, jetzt ‚bullish’ zu werden.“
