In unserer letzten Quartalskolumne schrieben wir, dass die Aktienmärkte der Länder, die nach der Covid-19-Pandemie ihre Wirtschaft schneller wieder hochfahren können, besser abschneiden werden als andere Börsen. Zu diesen Ländern gehörten China, Taiwan und Südkorea. Seit Ende des ersten Quartals 2020 und zum Redaktionsschluss dieses Beitrags haben die Indizes CSI 300, Kospi und TWSE allesamt besser abgeschnitten als der MSCI World Index sowie der S&P 500 Index.
Ebenso hatten wir betont, wie wichtig es ist, auf Einzeltitelebene wählerisch zu sein. Denn sobald die Auswirkungen der Pandemie auf die Unternehmensgewinne deutlich würde, könnten wir die Gewinner von den Verlierern zu unterscheiden beginnen. Wir halten nach wie vor an diesen Aussagen fest und waren von dem Wertentwicklungsmuster in den letzten drei Monaten nicht überrascht.
Wie geht es nun weiter? An den Aktienmärkten ist mittlerweile eine Abkühlung, wenn nicht sogar ein Rückschlag, überfällig. Allerdings wird vieles von der weiteren Ausbreitung des Corona-Virus abhängen.
U-förmiger Verlauf der Erholung
Die Covid-19-Pandemie ist noch nicht vorbei. Aus globaler Sicht sind neue Ansteckungsmaxima zu verzeichnen. Von daher befinden wir uns eindeutig nicht in einer V-förmig verlaufenden Erholung. Bis auf weiteres sind wir der Ansicht, dass wir es eher mit einem U-förmigen Muster zu tun haben. Es gibt auch die Möglichkeit eines W-förmigen Verlaufs, d. h. eine erneute Rezession vor der eigentlichen Erholung, allerdings halten wir die Wahrscheinlichkeit für begrenzt. Die Regierungen und Mediziner scheinen weltweit deutlich besser mit dem Ausbruch des Virus umzugehen gelernt zu haben, und ein Impfstoff scheint näher zu rücken.
Solange wir nicht zu umfassenden „Lockdowns“ zurückkehren und die Geld- bzw. Fiskalpolitik weiterhin Anreize setzt, wird dies die Aktienmärkte wahrscheinlich stützen. Allerdings halten wir es für unwahrscheinlich, dass es zu einem weiteren starken Kursaufschwung kommt, insbesondere in den USA. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist eine Abkühlung fällig, und dabei kann es in gewissem Umfang auch zu Gewinnmitnahmen kommen.
Die nächste Phase des Kursaufschwungs an den Börsen muss von den stärker zyklischen Aktien angeführt werden
Die Technologietitel, die den Kursanstieg sowohl in den entwickelten als auch in den aufstrebenden Ländern getrieben haben, müssen nicht zwangsläufig einbrechen, da deren Gewinnsituation fundamental gut unterstützt ist. Allerdings fällt es schwer, sich eine weitere Aufwärtsbewegung im selben Tempo vorzustellen. Die nächste Phase des Kursaufschwungs an den Börsen muss von den stärker zyklischen Aktien angeführt werden. Voraussetzung dafür ist allerdings, dass sich eine bevorstehende Konjunkturbelebung deutlicher abzeichnet. Zweifellos würde das Allzeithoch bei der Bewertungsdifferenz zwischen Value- und Growth-Titeln für eine Trendwende sprechen, auch die Marktteilnehmer scheinen darauf zu warten.
Nordasien und Europa im Fokus
Was bedeutet das nun für die Portfoliokonstruktion? Bis das Virus unter Kontrolle ist, bevorzugen wir aus regionaler Sicht Länder, die mit dem Ausbruch besser zurechtgekommen sind. Das bedeutet, den Blick auf Nordasien und Europa zu richten. Auf Einzeltitelebene haben wir Gewinne bei einigen Aktien realisiert, die überdurchschnittliche Renditen abgeworfen haben. Erhöht haben wir im Gegenzug die Positionen bei zyklischen Titeln sowie bei Aktien, die hinter dem breiten Markt zurückgeblieben waren, aber nach wie vor solide Fundamentaldaten aufweisen.
Die entsprechenden Unternehmen mögen durch das Corona-Virus in Mitleidenschaft gezogen worden seien, doch rechnen wir bei ihnen mit einer Erholung. Allerdings sind wir nach wie vor wählerisch, was die Qualität dieser weniger defensiven Positionen angeht, da das Risiko einer nur langsamen Erholung besteht. Angesichts der starken Polarisierung am Markt gibt es genügend Gelegenheiten zur Einzeltitelauswahl, ohne bei der Qualität zu starke Abstriche machen zu müssen.
Des Weiteren zeichnen sich aus unserer Sicht drei klare Trends ab, während die Normalisierung anhält.
China wird Kernbestandteil der Allokation
Unsere konstruktive Einschätzung chinesischer Aktien, insbesondere von A-Aktien, entspricht nicht dem Marktkonsens. Nach dem jüngsten Kursaufschwung und mit Blick auf gegen China gerichtete Stimmen aus den USA mag man sich fragen, weshalb wir diesen Markt nach wie vor positiv sehen.
Neben der wirksamen Bekämpfung der Covid-19-Pandemie und der frühzeitigen Konjunkturerholung gibt es dafür auch strukturelle Gründe. China ist die zweitgrößte Weltwirtschaft der Welt, doch sein Aktienmarkt ist in den Portfolios der meisten Investoren deutlich unterrepräsentiert. Das ist zum Teil auf das Misstrauen der Anleger und Bedenken hinsichtlich der Transparenz zurückzuführen, zum Teil aber auch auf den geringen Anteil chinesischer Unternehmen in Aktienindizes.
Die chinesische Regierung ist sich bewusst, dass es in ihrem Interesse liegt, den inländischen Aktienmarkt für ausländische Anleger zu öffnen. Dazu hat sie bedeutende Schritte unternommen – in Form des Stock Connect-Programms und der Aufhebung von Quoten beim Qualified Foreign Investor-Programm. Ein verbesserter Zugang zu den chinesischen Börsen sollte künftig auch zu einer stärkeren Berücksichtigung in Aktienindizes führen. Positiv sehen wir des Weiteren die breite Auswahl und die Tiefe des Exposures, die der Markt für A-Aktien bietet.
Für das verbleibende Jahr sollte der chinesische Aktienmarkt von sich bessernden Konjunkturdaten und laufenden Kapitalmarktreformen gestützt werden. Hinzu kommt, dass sich die Bewertungen von A-Aktien verglichen mit denen von US-Aktien selbst nach dem jüngsten Kursaufschwung noch nicht sehr weit von ihren historischen Tiefs wegbewegt haben.
Auf kurze Sicht sind allerdings verstärkte Kursschwankungen wahrscheinlich – entweder aufgrund von Bemühungen der Regierung, die überschäumende Stimmung von Privatanlegern zu dämpfen, oder aufgrund neuer Ausbrüche des Corona-Virus oder einer Verschärfung des Konflikts zwischen den USA und China. Zwar rechnen wir nicht mit einer Deeskalation dieses Konflikts, besonders nicht im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahlen. Jedoch glauben wir, dass sich diese Spannungen allmählich weniger auf die Stimmung der Anleger gegenüber China auswirken, da das Land imstande zu sein scheint, allen Vorwürfen begegnen zu können.
Folgen Sie den grünen Signalen, da nach Covid-19 mehr auf dem Spiel steht
Der zweite Trend ist ein grundlegender Wandel weltweit. Wenn „Folge der Spur des Geldes“ nach wie vor ein valides Motto ist, dann sollte „Investiere in grüne Anlagen“ unmittelbar daran anknüpfen. Nachhaltigkeit gewinnt zunehmend an Bedeutung in der öffentlichen Meinung und bei immer mehr Regierungen. Während das Thema Governance einige Jahre lang eine zentrale Rolle für die Anleger gespielt hat, wird jetzt immer deutlicher, dass die Umweltauswirkungen der Unternehmen eine noch größere Rolle für ihre finanziellen Perspektiven spielen werden. Die Covid-19-Pandemie hat den Trend beschleunigt. Die Regierungen haben im Rahmen ihrer Pläne zur fiskalpolitischen Unterstützung klargestellt, dass dabei der Fokus auf der Schaffung einer künftig nachhaltigeren Welt liegen wird.
Bei der Vorstellung des 750 Mrd. Euro schweren Stützungspakets der EU-Kommission sagte Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen: „Wenn es notwendig ist, unsere Schulden zu erhöhen, die einst unsere Kinder erben werden, dann müssen wir dieses Geld zumindest in ihre Zukunft investieren, indem wir den Klimawandel angehen, d. h. indem wir die Klimaeffekte reduzieren und nicht erhöhen.“ Das ergibt aus meiner Sicht Sinn.
In Kanada müssen Unternehmen, die im Zuge der Pandemie staatliche Kredite beantragen, sogenannte Annual Climate Disclosure Reports veröffentlichen. Zwar unternimmt die US-Regierung in punkto Nachhaltigkeit weniger als andere entwickelte Länder, doch sind sich Republikaner und Demokraten einig, was vermehrte Ausgaben in Infrastruktur angeht. Sollte im November der Präsidentschaftskandidat der Demokraten gewinnen, würde dies wahrscheinlich einen stärkeren Fokus auf die Umwelt bedeuten.
Die Schwellenländer beginnen ebenfalls ihren Beitrag zu leisten. Südkorea kündigte kürzlich im Anschluss an die Pandemie einen „Green New Deal“-Investitionsplan an, der auf eine größere umweltbezogene Nachhaltigkeit des Landes abzielt. Ob diese Vorhaben vollständig und erfolgreich umgesetzt werden, ist noch unsicher. Die eingeschlagene Richtung ist aber eindeutig.
Value-Aktien feiern ein Comeback, aber in verkappter Form
Was den dritten Trend angeht, haben wir alle die extreme Polarisierung zwischen Value- und Growth-Aktien registriert, was Kursentwicklung und Bewertungen angeht. Ein solches Auseinanderklaffen spricht tendenziell für ein Comeback des Anlagestils „Value“ – doch das ist nicht genug. Erforderlich ist ein Auslöser dafür. Damit Value-Aktien ein dauerhaftes Comeback erleben können, müssen sich die gesamtwirtschaftlichen Perspektiven verbessern.
Deutlich wurde dies während der kurzlebigen Rotation zugunsten von Value-Titeln im zweiten Quartal. Der Trend hielt so lange an, wie sich die Aussichten für die Konjunkturdaten – und damit für zyklische Aktien – verbesserten. Als sich zeigte, dass sich das Corona-Virus nur schwer eindämmen lässt – vor allem in den USA – begannen sich Value-Aktien wieder unterdurchschnittlich zu entwickeln. Allerdings hat der Anlagestil Value in China eine Renaissance erlebt. Auch dort wird eine Verbesserung der gesamtstaatlichen Daten von entscheidender Bedeutung sein.
Zwar wird jeder auf verbesserten Perspektiven basierende Marktaufschwung tendenziell auch Value-Titeln zugutekommen, doch werden einige davon nur geringfügig oder gar nicht profitieren
Allerdings ist Anlegern Vorsicht anzuraten. Zwar wird jeder auf verbesserten Perspektiven basierende Marktaufschwung tendenziell auch Value-Titeln zugutekommen, doch werden einige davon nur geringfügig oder gar nicht profitieren. Die Wahrnehmung von „Value“ muss sich weiterentwickeln. Das Konzept der „Mean Reversion“ mag für einige Unternehmen weiterhin zutreffen, für viele andere jedoch nicht.
Angesichts technologischer Durchbrüche, eines steigenden volkswirtschaftlichen Anteils von Dienstleistungen und dem Konsum von Inhalten, des Übergangs des Einzelhandels und der Informationsflüsse in die Online-Sphäre, der dominierenden Rolle von Software gegenüber Hardware bei Produktionsprozessen und der Schlüsselrolle nachhaltiger Geschäftspraktiken muss unsere Suche nach „Value“ intelligenter werden. Unternehmen, die mit dem Innovationstempo nicht Schritt halten können, fallen möglicherweise zurück und werden zu „Value Traps“. Value ist kein Synonym mehr für „Mean Reversion“.
Mit jedem Quartal lernen wir hinzu. Die wertvollste Lehre ist die, dass wir bereit sein müssen, nach vorne zu schauen und zu akzeptieren, dass die Zukunft sich in vielerlei Hinsicht stark von der Vergangenheit unterscheiden kann. Nicht überall wird es eine „Mean Reversion“ geben, während China, Nachhaltigkeit und ein intelligentere Blick auf „Value“ drei der neuen Trends sind, die wir einkalkulieren müssen.
