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Talk ’22: „Es ist wahrscheinlich, dass die Aktienrenditen in naher Zukunft zunächst höher sein werden“

Robeco | 05.01.2022 07:20 Uhr
© Robeco
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Aktien und Rohstoffe sind nach wie vor die bevorzugten Anlageklassen von Multi-Asset-Portfoliomanager Colin Graham und Stratege Peter van der Welle. Zu den widrigen Einflussfaktoren im nächsten Jahr gehören jedoch Covid 3.0 (das sich bereits breit macht), die Zwischenwahlen in den USA und die Wachstumsverlangsamung in China. In unserer Interviewserie zum Ausblick 2022 beantworten die Experten von Robeco die wichtigsten Fragen zu ihren Anlagebereichen.

In der Publikation „Expected Returns 2022-2026“ heißt es, dass Aktien und Rohstoffe in den nächsten fünf Jahren die Anlageklassen mit der besten Performance sein werden. Macht sich das bereits 2022 bemerkbar oder erst etwas später?

„Die neue Omikron-Variante des Coronavirus hat Anleger bereits veranlasst, das nächste Jahr neu zu bewerten, und Strategen sind damit beschäftigt, ihre Prognosen und die Ausgangspunkte dafür zu revidieren. In Zeiten wie diesen besinnen wir uns wieder auf die Fundamentaldaten, um uns nicht von der Flut von Nachrichten mitreißen zu lassen. Nach unserer Einschätzung begünstigen die wirtschaftliche Dynamik, die Zinssätze und die Liquidität sehr stark risikoreiche Vermögenswerte, auch wenn wir diesen Ausblick im Fall eines Lockdowns in den USA möglicherweise in Frage stellen müssten. Aus heutiger Sicht ist es wahrscheinlicher, dass wir die Aktienrenditen in diesem Jahr und nicht im nächsten oder übernächsten Jahr bekommen – die Renditen werden in naher Zukunft zunächst höher sein. Die derzeit vorhandene Überschussliquidität wird deutlich abnehmen, sobald die Verschärfung der Geldpolitik 2023 und 2024 richtig in Gang kommt. Sehr wahrscheinlich werden die britische Notenbank und auch die EZB dem Beispiel der US-Notenbank folgen und ihre Geldpolitik bis 2023 oder 2024 ebenfalls verschärfen. Die Korrelation zwischen den Aktienmarktrenditen und der Bilanzausweitung der Zentralbanken ist sehr hoch und positiv. Wenn sich die Bilanzausweitung verlangsamt, wovon wir in unserem 5-Jahres-Hauptausblick „Expected Returns“ ausgehen, dann ist es in der Tat wahrscheinlich, dass Aktienrenditen auch aus dieser Perspektive heraus in der nahen Zukunft zunächst höher sein werden.“

„Wenn man sich das für Aktien und Unternehmensanleihen günstige nominale Wachstum ansieht, sind die Gewinnerwartungen für Aktien für nächstes Jahr zu niedrig. Wir rechnen im nächsten Jahr mit steigenden Gewinnerwartungen: Die Margen sind derzeit hoch, werden aber sinken, wenn die Vorleistungs- und insbesondere die Arbeitskosten im späteren Verlauf von 2022 allmählich anziehen werden. Wir sehen also zumindest für die nächsten Quartale weiteres Aufwärtspotenzial bei Aktien, und die Risikoprämien für Aktien sind im Vergleich zu Anleihen immer noch positiv.“

Was bedeutet das angesichts der Wiederzunahme der Covid-19-Infektionszahlen und einer neuen vierten oder fünften Welle für die wirtschaftliche Erholung im nächsten Jahr?

„Es könnte noch ansteckendere SARS-CoV-2-Stämme geben, so wie wir dies jetzt bei der Omikron-Variante erleben. Denn das ist es, was Viren tun: sie mutieren und werden ansteckender. Zumindest haben wir jetzt aber einen Plan, wie die Regierungen mit dieser Bedrohung für die öffentliche Gesundheit umgehen können. Als Covid-19 im Jahr 2020 zum ersten Mal auftauchte, hätte es an den Finanzmärkten eigentlich eine Depression ähnlich wie in den 1930er Jahren geben müssen. Doch dazu ist es nicht gekommen, weil die Regierungen gehandelt und die Wirtschaft mit staatlichen Unterstützungsmaßnahmen am Laufen gehalten haben. Es ist alles beherrschbarer geworden, und wir haben mittlerweile einen Modus Operandi gefunden. Vielleicht werden wir noch gelegentliche, durch Covid 3.0 ausgelöste Volatilitätsschübe und hier und da eine Wachstumsverlangsamung erleben. Insgesamt wird Covid im Jahr 2022 aber nicht der Haupteinflussfaktor für die Märkte sein.“

„Überdies haben die Regierungen ihre Vorgehensweise geändert und konzentrieren sich jetzt auf Impfungen, die den Schweregrad von Covid-19-Infektionen und die Zahl der Krankenhauseinweisungen und Todesfälle verringern, statt zu versuchen, das Virus auszurotten. Mit Covid-19 werden wir in Zukunft immer leben müssen – genauso wie mit Grippeviren. Inzwischen reagieren die Märkte aber weniger heftig auf neue Ausbrüche, so dass das Auftauchen einer neuen Variante nicht zu einem länger anhaltenden Kurseinbruch führen sollte.“

Prognose der voraussichtlichen Performance der wichtigsten Anlageklassen in den nächsten fünf Jahren in „Expected Returns 2022-2026“

Quelle: Robeco.

Was ist abgesehen von Covid-19 das größte Risiko oder die größte Sorge, mit dem bzw. der wir 2022 konfrontiert werden?

„Neben Covid sind die beiden größten Risiken die US-Zwischenwahlen im November und die anhaltenden Spannungen zwischen den USA und China, obwohl unsere Positionierung zurzeit dadurch eigentlich nicht beeinflusst wird. Was die Zwischenwahlen betrifft, wird Präsident Biden die Wähler mit Konjunkturpaketen und anderen, Wählerstimmen einbringenden Wohltaten bei Laune halten wollen. Die Inflation ist für die Wähler eigentlich kein Thema, weil die USA bei den meisten Gütern über sehr hohe Vorratsbestände verfügen und angesichts der hohen Barmittel der Verbraucher mit weiteren aufgestauten Konsumausgaben zu rechnen ist. Die Menschen achten eher auf die Beschäftigungslage, und aus diesem Grund spielt der Faktor Arbeitsplätze in dem US-Infrastrukturgesetz eine wichtige Rolle. Präsident Biden wird versuchen, die Wahlbeteiligung der unteren sozialen Schichten und der Arbeiter vor der Wahl zu erhöhen, weil dies zusammen mit dem Erfolgsgefühl mit Blick auf die bisher von ihm auf den Weg gebrachten Maßnahmen den Demokraten zusätzliche Stimmen einbringen wird.“

„Im Verhältnis zu China gibt es weiter Spannungen. Doch Peking muss sich ganz klar auf innenpolitische Fragen konzentrieren, weil sich das zugrunde liegende Wachstumsbild abschwächt und der Konsum bisher nur verhalten zunimmt. China hat immer noch mit Kreditproblemen und der schwierigen Situation im Immobiliensektor des Landes zu kämpfen. Die Kreditmärkte des Landes stehen unter Druck, und der Kreditimpuls verschlechtert sich. Deshalb wird Chinas Staatsführung versuchen, Wachstum und Wohlstand zu fördern. Vielleicht besteht ein Risiko, dass China außerhalb seiner Grenzen nach etwas sucht, um das Volk zu einen, und deshalb die Spannungen in der Straße von Taiwan und im Südchinesischen Meer bewusst verschärft. Es darf aber bezweifelt werden, dass ein solches Säbelrasseln zu einem ernsthaften Konflikt führen wird.“

Wie lautet angesichts der derzeitigen Sorge über steigende Lebensmittel- und Energiepreise und über möglicherweise zu einer Stagflation führende Rahmenbedingungen Ihre Inflationsprognose für 2022?

„Die Inflation gibt sicherlich Anlass zur Sorge. Die Energiepreise sorgen für Schlagzeilen. Der Ölpreis hat seinen höchsten Stand seit 2014 erreicht, der Preis für britische Erdgas-Futures hat sich mehr als verdreifacht, und sogar der Preis für die normalerweise wenig geliebte Kohle hat sich mehr als verdoppelt. Da die Zentralbanken der G7-Staaten aber ihre sehr expansive Geldpolitik fortsetzen, um Covid-19 entgegenzuwirken, ist es nicht verwunderlich, dass der Preisdruck überall zunimmt. Dies ist zum Teil auf überdurchschnittliches Wachstum im Gefolge der Pandemie zurückzuführen: Der IWF prognostiziert für 2021 und 2022 ein Weltwirtschaftswachstum von 5,9 % bzw. 4,9 % – das sind die höchsten Wachstumsraten in einem Zweijahreszeitraum seit mehr als 50 Jahren. Unser zentrales Szenario für die „Expected Returns“ beruht auf moderater Inflation, vorübergehendem Inflationsdruck und solidem Wachstum. Das Szenario einer Stagflation ist sehr unwahrscheinlich.“

„Ein Blick auf den Verlauf der Zinsstrukturkurve zeigt, dass sich die Anleiheinvestoren wegen der Inflation anscheinend keine großen Sorgen machen. Nach den Konsensschätzungen für die USA wird sich die Inflationsrate zwischen dem ersten und vierten Quartal 2022 halbieren, und wir stimmen dem weitgehend zu. Der abnehmende Basiseffekt der im Vergleich zum Vorjahr höheren Energiepreise wird zu einem Rückgang der Gesamtinflationsrate führen, und alles in allem ist das Gesamtbild geprägt durch eine rückläufige, nicht-zyklische Kerninflation und durch Preissteigerungen infolge anhaltender Beeinträchtigungen von Lieferketten. Andererseits hat man das Gefühl, dass anziehende Lohn- und Gehaltssteigerungen die Kerninflation erhöhen könnten, insbesondere wenn sich der US-Arbeitsmarkt bis Mitte 2022 der Vollbeschäftigung nähert. Es wird interessant sein zu beobachten, welche Kräfte sich durchsetzen werden. Insgesamt dürften die Inflationsraten aber von ihrem derzeit hohen Niveau aus zurückgehen.“

Wie wird angesichts nahezu sicherer Zinserhöhungen der Fed und anderer Maßnahmen zur Verschärfung der Geld- und Finanzpolitik das „Drehbuch der Zentralbanken für die Zeit nach der Pandemie“ für Multi-Asset-Fonds aussehen?

„Inflation is certainly a worry; energy prices are making headlines as the price of oil has hit its highest level since 2014; the price of UK natural gas futures has more than tripled; and even the price of usually unloved coal has more than doubled. But as central banks across G7 continue with highly expansionary monetary policy to deal with Covid, it’s little wonder that price pressures everywhere are growing. This is partly a result of higher-than-average growth coming out of the pandemic: the IMF predicts that the global economy will grow by 5.9% in 2021 and 4.9% in 2022, the fastest two-year pace of growth in more than 50 years. Our central case for Expected Returns is based on moderate inflation and transitory inflationary pressure and reasonable growth; the stagflation scenario is very unlikely.“

„If you look at the shape of the yield curve, bond investors are not particularly worried about inflation. Consensus estimates for the US expect inflation to halve between the first and fourth quarters of 2022, and we largely agree. Given the declining base rate effects of the year-on-year energy price increases, this will cause headline inflation to fall, and overall, the picture will be a kind of battle between receding, non-cyclical core inflation and the price rises that are being created by ongoing supply chain constraints. On the other hand, there is a feeling that a pick-up in wage growth could raise core inflation, especially as the US labor market progresses towards full employment by mid-2022. It will be interesting to watch which force will prevail, but overall it's likely that the inflation numbers will come down from these elevated levels.“

How will the ‘central bank post-pandemic playbook’ play out for multi-asset given the near certainty of Fed rate rises and other monetary or fiscal tightening?

„Es bleibt zu hoffen, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken wieder gestärkt wird, was angesichts der immer noch notwendigen staatlichen Schuldenaufnahme allerdings wenig wahrscheinlich ist. Wir rechnen jedoch mit einer zurückhaltender agierenden Fed, weil Präsident Biden drei Mitglieder für den Offenmarktausschuss ernennen muss und so indirekt Einfluss auf die Geldpolitik nehmen kann. Er könnte noch zurückhaltendere Mitglieder oder weitere Experten mit einem Arbeitsmarkthintergrund in den Ausschuss berufen, wodurch sich die Dynamik in dem Ausschuss verändern würde. Angesichts der im ersten Quartal anstehenden Drosselung ihrer Anleihekäufe wird die Fed unserer Ansicht nach vor einer Zinserhöhung erst einmal abwarten wollen, wie sich dieser Schritt auswirkt. Sechs bis acht Wochen vor den Zwischenwahlen wird die Fed auch nichts unternehmen wollen, was als politisch motiviert angesehen werden könnte. Eine frühzeitigere Zinserhöhung weit vor den Wahlen könnte theoretisch allerdings als ein Signal der Hoffnung für Biden betrachtet werden, weil damit dem Inflationsproblem begegnet werden würde.“

„Unserer Ansicht nach wird im nächsten Jahr die Fokussierung auf den Arbeitsmarkt ein bedeutenderer Einflussfaktor für das Vorgehen der Zentralbanken sein, zumindest in den Industrieländern. Die Zentralbanken verfügen über die notwendigen Instrumente, um die Inflation über die Gesamtnachfrage in den Griff zu bekommen. Viel schwieriger ist es dagegen, das Lohnwachstum einzudämmen, weil die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer gestärkt wird, sobald Vollbeschäftigung erreicht ist. In vielen Volkswirtschaften herrscht erheblicher Arbeitskräftemangel, wie man z. B. in Großbritannien und Europa an fehlenden LKW-Fahrern sieht. In einigen Fällen hat dieser Mangel zu einer Verdopplung der Löhne für bestimmte Gruppen von Arbeitnehmern geführt.“

Einflussfaktoren der wahrscheinlichen Renditen von Anlageklassen in den nächsten fünf Jahren

Quelle: Robeco

Wenn der Value-Anlagestil ein Comeback erlebt, wie es sich bisher abzeichnet, wie würde dies die Diskussion über Value-Aktien versus Growth-Aktien beeinflussen?

„Die Schwellenländer sind immer noch sehr stark von China und davon abhängig, ob es Chinas Staatsführung gelingt, die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen. In Rohstoffe zu investieren, ist auch eine Anlageentscheidung für China. An den Börsen der Schwellenländer zu investieren, heißt auch, sich in großem Stil an den Rohstoffmärkten zu engagieren. Und aus unserer Top-Down-Perspektive wäre unsere Herangehensweise dabei eher wie bei einer Positionierung in Rohstoffen als bei Schwellenländer-Investments. Man sollte nicht vergessen, dass es zwischen Schwellen- und Industrieländern erhebliche Unterschiede bei der Bewertung von Substanz- und Wachstumstiteln gibt. Es kommt sehr selten vor, dass im Verlauf einer Hausse die Führung von einem Sektor zu einem anderen wechselt, weshalb wir als Anleger eher dazu neigen, an den Gewinner-Sektoren festzuhalten. Der Value-Anlagestil ist „billiger“ als der Growth-Anlagestil. Solange aber reichlich Liquidität vorhanden ist, haben Bewertungskennzahlen geringeren Einfluss auf die Entscheidungsfindung der Anleger, auch wenn es auf dem derzeit hohen Bewertungsniveau für den Growth-Anlagestil weniger Möglichkeiten gibt, eine Outperformance zu erreichen.“

„Wegen der relativen Sensitivität von Wachstumsaktien in Bezug auf die Duration müsste es schon einen deutlicheren Anstieg der realen Langfristrenditen geben (wir erwarten für 2022 nur eine bescheidene Zunahme), bevor wir unsere Portfolio-Aufteilung verändern. Unterdessen gibt es immer noch Einflussfaktoren, die Wachstumstitel gegenüber Substanzwerten begünstigen. Neben einer Stabilisierung des chinesischen Kreditimpulses auf niedrigem Niveau würden wir uns auch eine Abwertung des US-Dollars wünschen, die ebenfalls einige Zeit in Anspruch nehmen könnte. Möglicherweise kommt es wegen der positiven oder zunehmenden Zinsabstände zu Gunsten der USA vor einer Verschärfung der Geldpolitik durch die Fed in der zweiten Jahreshälfte 2022 zu einer solchen Abwertung. Alles in allem wären wir sehr überrascht, wenn Schwellenländeraktien 2022 eine bessere Performance erreichen würden als Aktien aus Industrieländern oder Wachstumswerte.“

Was ist der beste (philosophische) Rat für Multi-Asset-Portfoliomanager vor dem Jahreswechsel 2021/2022? Dem eigenen Instinkt zu folgen oder dem Herdentrieb? Irgendwelche Tipps?

„Die Herde hat mitunter Recht und kann ihre Meinung häufig ändern. Wir müssen aufgeschlossen sein, was die makroökonomische Unsicherheit über die weitere Entwicklung von Wachstum, Inflation und Arbeitskosten angeht. Im derzeitigen Umfeld ist damit zu rechnen, dass im nächsten Jahr viele Szenarien eingepreist werden: Inflation, Stagflation, ein Inflationsrückgang, wirtschaftspolitische Fehler, Wachstumsstillstand und Covid 4.0. Um mit jeder Situation zurecht zu kommen, ist es wichtig, sein Hauptszenario zu aktualisieren, wenn sich die Fakten ändern, zu beurteilen, wo die Kursentwicklung an den Märkten von den eigenen Erwartungen abweicht, und dann zu investieren. Dazu gehört es, die Schwankungen der Herde zu seinen eigenen Gunsten auszunutzen.“

„Wenn die Inflationsimpulse in den nächsten sechs bis zwölf Monaten anhalten, könnte sich die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien verändern mit der Folge, dass es in Bezug auf die Diversifizierung „nichts mehr umsonst gibt“. Das Schöne an der Diversifizierung ist, dass die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen einem immer weiterhilft. Wenn die Aktienkurse fallen, dann gehen auch die Anleiherenditen zurück, und das Portfolio profitiert dann davon. Wenn dies nicht mehr zutrifft, sobald die Zinsen steigen, können wir diese Diversifizierung ersetzen, indem wir in andere Anlageklassen wie Rohstoffe oder inflationsgebundene Infrastruktur investieren.“

„Wir werden an unserer Einschätzung zur weiteren Entwicklung der Wirtschaft festhalten, auch wenn sich die Dinge sehr schnell grundlegend ändern können. Im nächsten Jahr könnte sich sogar Deflationsangst breit machen. Sollten Entwicklungen eingepreist werden, an die wir nicht glauben, dann würden wir versuchen, eher konträr zu investieren. Man sollte aufgeschlossen bleiben im Hinblick darauf, welches Inflationsszenario zum Tragen kommt, solange die gesamtwirtschaftliche Unsicherheit historisch betrachtet immer noch hoch ist. Das bedeutet, dass es an den Märkten zu großen Schwankungen kommen könnte, von denen wir im Jahr 2022 profitieren könnten.“

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