Aufgrund von Sorgen, dass die anhaltend hohe Inflation die US-Notenbank Fed zu einer forcierten Anhebung der Leitzinsen zwingt, gaben die Kurse von US-Aktien fast im zweistelligen Prozentbereich nach. Nachdem die Inflationsrate in den USA ein Rekordniveau von 7 Prozent erreicht hat, erwarten die meisten Marktteilnehmer nun fünf Leitzinserhöhungen für 2022, durch die sich die Refinanzierungskosten um insgesamt 1,25 Prozent verteuern.
Normalerweise lockt ein ausgeprägter Kursrückgang am Markt mit wieder günstigeren Aktien zum Wiedereinstieg. Die übergeordnete Frage, die viele Anleger beschäftigt, lautet daher: Ist jetzt der richtige Zeitpunkt? Das ist eine valide Fragestellung. Betrachtet man nämlich den Kursrückgang bei Aktien aus entwickelten Ländern seit Jahresbeginn, entspricht dieser grob dem historischen Durchschnitt einer Kurskorrektur zum Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung durch die US-Notenbank, mit der wir im März rechnen.
Dieser durchschnittliche Kursrückgang betrug 11 Prozent, und der S&P 500 Index verlor im Januar 9,8 Prozent an Wert. Damit würde er kurz vor dem Wiederanstieg nach seinem Tiefpunkt stehen. Jedoch gibt es vier wesentliche Risiken, welche die Märkte derzeit bewältigen müssen. Das stimmt uns etwas vorsichtig, was den Kauf von Aktien in unserem Multi Asset-Fonds nach dem Kursrückschlag angeht. Grundsätzlich ist diese Korrektur nicht so einfach zu interpretieren wie vorhergehende.
Das große Problem ist die Inflation
Aus unserer Sicht ist das Hauptproblem weiterhin die Inflation. Diese ist kräftig angestiegen, als es nach dem Ende der Lockdowns im Zuge der Coronavirus-Pandemie zu Angebotsknappheiten gekommen ist und die Energiepreise abgehoben haben. Dadurch hat sich die Kaufkraft von Unternehmen und Verbrauchern erheblich verringert.
Das erste Risiko besteht darin, dass die Inflation in den nächsten Monaten weiter ansteigen könnte, wenngleich wir damit rechnen, dass sie anschließend steil nach unten geht. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten nehmen derzeit zur Kenntnis, dass die US-Notenbank den Kampf mit der Inflation aufnimmt, und sie gehen davon aus, dass die Fed mit fünf Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 auf dieses Risiko reagiert.
Das könnte zu weiteren Turbulenzen führen. Wir erwarten allerdings, dass die Marktteilnehmer danach erkennen werden, dass die Inflation nachlässt, zumindest in den zyklisch ausgerichteten Teilen der Wirtschaft. Betrachtet man die Basiseffekte, die sich aus dem Wegfall des Ölpreises ergeben, sollte der Anstieg des Verbraucherpreisindex immer noch auf rund 3,5 Prozent sinken. Demnach wird er sich gegenüber dem derzeitigen Anstieg im Vorjahresvergleich halbiert haben.
Die Inflationsrisikoprämie – also die Kompensation, die Investoren zum Schutz vor unerwarteter Inflation verlangen – ist zuletzt zurückgegangen. Das Inflationsthema stand im letzten Jahr zwar im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit, doch dieses Signal von den Anleihenmärkten sagt uns, dass der Markt damit zurechtkommen kann.
Entscheidend sind die Verbraucher
Das zweite Risiko ist eine weniger dynamische Nachfrage nach dauerhaften Konsumgütern wie Haushaltsgeräten und Autos, wenn die Pandemie endet und der Dienstleistungssektor wieder in Gang kommt.
Die Verbrauchernachfrage nach langlebigen Gütern ist angesichts der ausgeprägten Lockdowns in den letzten 18 Monaten nach oben geschossen. Da viele Menschen nicht ins Restaurant gehen konnten, haben sie stattdessen ihre Ausgaben für dauerhafte Konsumgüter erhöht.
Dieser Trend dürfte sich abschwächen, wenn die Volkswirtschaften weiter geöffnet werden, sobald die Omikron-Welle verebbt ist. Eine sinkende Nachfrage nach Konsumgütern könnte zu einem Rückgang von Indikatoren für den Industriesektor wie dem ISM-Index führen. Dadurch könnte sich das Risiko einer negativen Wachstumsüberraschung erhöhen, insbesondere wenn der ISM-Index unter das Niveau von 55 fällt (ein Wert von über 50 deutet auf Wachstum hin).
Die Konsensprognose für das reale BIP-Wachstum in diesem Jahr von 3,8 Prozent ist konsistent mit einem Stand des ISM-Index von rund 56. Käme es zu einem Rückgang unter dieses Niveau, könnte das an den Finanzmärkten zu einer negativen Überraschung führen. Eine etwaige negative Reaktion auf eine solche Wachstumsüberraschung könnte aber kurzlebig sein. So sollte ein Wiederanstieg der Konjunktur im Servicesektor das Wachstum oberhalb seines Trends halten. Demnach handelt es sich um ein Risiko, das von den Märkten bewältigt werden könnte.
Ukraine-Konflikt derzeit nur wenig eingepreist
Ein weiterer Faktor sind die aktuellen Spannungen zwischen Russland und der Ukraine. Anleger sollten vor allem die Kurse von Credit Default Swaps (CDS) im Auge behalten.
Die Spreads von CDS auf russische Staatsanleihen betragen derzeit nur ein Drittel des Niveaus, das auf dem Höhepunkt der Krise von 2014 zu beobachten war, als Russland die Krim annektierte. Damals lagen die CDSSpreads auf ein Niveau von 600 Basispunkten, während sie sich derzeit bei rund 210 Basispunkten befinden. Wir können daher mit einiger Zuversicht sagen, dass dieses Risiko unterdurchschnittlich eingepreist ist.
Putins weitreichenden Ambitionen stehen einige Restriktionen entgegen, da gravierende Sanktionen seitens westlicher Länder drohen. Zu erinnern ist daran, dass es sehr unwahrscheinlich ist, dass ein Land mit umstrittenem Grenzverlauf ein Mitglied der NATO wird. Somit könnte all das in kurzer Zeit vorbei sein.
Deshalb dürfte die Krise kaum zu einem erneuten Bärenmarkt führen, auch wenn der Ölpreis dadurch von derzeit rund 89 US-Dollar pro Barrel über das sensible Niveau von 100 US-Dollar hinaus steigen könnte. Alles in allem scheint das jedoch ein beherrschbares Risiko zu sein.
Strafferer Kurs der US-Notenbank
Aus Anlegersicht ernster ist das vierte Risiko, das nicht leicht zu bewältigen ist. Damit kehren wir zur eigentlichen Ursache der Korrektur im Januar zurück – einem strafferen Kurs der US-Notenbank. Eine Erhöhung der Leitzinsen ist eine Sache, doch eine quantitative Straffung der Geldpolitik ist eine ganz andere.
Die Bewertungen an den Aktienmärkten könnten in dem Maß zurückgehen, in dem die Bilanz der USNotenbank schrumpft. Dadurch könnte sich die Entwicklung während der Ausweitung der Geldmenge umkehren.
Die Bewertungen am US-Aktienmarkt befinden sich im historischen Vergleich noch auf erhöhtem Niveau, legt man das traditionelle Kurs/Gewinn-Verhältnis des S&P 500 Index zugrunde. Im Zuge des Ausverkaufs am Aktienmarkt im Januar gingen die Bewertungen zwar durchweg zurück. Dennoch liegt das durchschnittliche Kurs/Gewinn-Verhältnis im S&P 500 immer noch um 30 Prozent oberhalb des Mittelwerts in den letzten 40 Jahren.
Die große Frage ist, ob die US-Notenbank tatsächlich einen strafferen Kurs einschlägt. Dies bleibt abzuwarten. Sollten die Inflationsrisiken nachlassen, könnte der von der US-Notenbank prognostizierte Straffungskurs im zweiten oder dritten Quartal weniger aggressiv ausfallen und auch die Leitzinserhöhungen könnten dann weiter in die Zukunft verschoben werden.
Weiterhin positive Einschätzung von Aktien
Solange die Wachstumsraten in den entwickelten Ländern oberhalb des Trends bleiben – und das ist unser Basisszenario – gehen wir davon aus, dass die Aktienmärkte mit einem weiteren Anstieg der Realzinsen zurechtkommen werden.
Auch wenn es nicht mehr so einfach ist wie in den letzten Jahren, Kurskorrekturen für Käufe zu nutzen, kündet dieser Rückschlag noch nicht das Ende des Bullenmarkts bei Aktien an. Ebenso wenig signalisiert er das Ende der Alternativlosigkeit an den Finanzmärkten.
Die aktuellen Kennzahlen für die relative Bewertung wie zum Beispiel die Aktienrisikoprämie lassen Wachsamkeit ratsam erscheinen, da das Risiko von Kursrückgängen steigt. Allerdings hat sich in der Vergangenheit gezeigt, dass Aktien auf diesem Niveau typischerweise immer noch besser abschneiden als Anleihen. Wir sind nach wie vor zuversichtlich für Aktienanlagen auf Sicht der nächsten zwölf Monate und behalten in unserem Multi-Asset-Portfolio eine moderate Übergewichtung bei.
Peter van der Welle, Strategieexperte im Multi-Asset-Team von Robeco
