Worin besteht Ihre Haupterkenntnis aus Ihren Forschungen zu Anlageerträgen im Vergleich zu Anlegererträgen?
„Die wichtigste Erkenntnis besteht darin, dass Marktteilnehmer typischerweise schlechtere Ergebnisse (basierend auf den Anlegererträgen oder dollargewichteten Erträgen) erzielen als die Wertpapiere oder Instrumente, in die sie investieren (basierend auf Investmenterträgen oder Buy-and-hold-Erträgen).1 Das liegt hauptsächlich am Timing ihrer Kapitalflüsse. In der Frühzeit der Hedgefonds-Branche beispielsweise jagte ein recht geringes Kapitalvolumen attraktiven Chancen nach. Diese Situation trug anfänglich dazu bei, dass Hedgefonds sehr hohe Renditen erzielten. Dies wiederum veranlasste Anleger, umfangreiches Kapital in diese Strategien zu investieren.“
„Jedoch haben die meisten der spät eingestiegenen Anleger seither nicht die publizierten hohen Erträge vereinnahmt. Berechnet man zur Illustration die Buy-and-Hold-Renditen von Hedgefonds, ergibt sich ein allgemein guter Durchschnitt, welcher aus der Kombination der Anfangsphase mit sehr guter Wertentwicklung und den weniger beeindruckenden anschließend erzielten Ergebnissen resultiert. Allerdings haben die meisten Anleger diesen Durchschnittsertrag nicht vereinnahmt, da sie typischerweise zu spät eingestiegen sind. Deshalb wird das tatsächliche Ergebnis für die Anleger verschleiert, wenn man nur die Buy-and-Hold-Renditen ermittelt. Diesem Effekt unterliegen alle Investoren.“
„Beispielsweise bilden die meisten von uns Ersparnisse für den Ruhestand und wir unser Engagement an den Kapitalmärkten steigt, je mehr wir uns dem Renteneintritt nähern. Man stelle sich zunächst vor, dass sich die Märkte in den ersten Jahren der Ansparphase für den Ruhestand sehr gut entwickelten, wenn der investierte Kapitalbetrag noch relativ gering oder moderat ist. Dann unterstelle man, dass die Märkte bei näherrückendem Ruhestand schlechtere Ergebnisse abwerfen, wenn die Ansparsumme beträchtlich größer ist. Das wäre verheerend, da die durchschnittlichen Buy-and-Hold-Erträge über den Gesamtzeitraum hinweg immer noch gut aussehen würden, während das Ergebnis für die Anleger schlechter ausfiele. Demnach hängen die Anlegererträge vom Timing der Investments und davon ab, wieviel Kapital im Zeitverlauf im Spiel ist.“
Ilia Dichev, Professor of Accounting an der Goizueta Business School der Emory University
Können Sie das in den Zusammenhang mit der Debatte um Growth versus Value bringen ?
„Dieser Aspekt fordert aus Forschungsperspektive noch einige sorgfältige Überlegungen. Doch eine wichtige Erkenntnis aus meiner Erfahrung als Forscher ist die, dass die meisten Menschen keine guten Anleger sind, weil sie von Gier und Angst getrieben werden. Das bedeutet, dass sie typischerweise kurz vor dem Höchststand der Märkte einsteigen, wenn die Wertpapiererträge gut sind, und in der Nähe des Tiefpunkts aussteigen, wenn sich ihre Investments schwertun. Dies impliziert, dass sie für gewöhnlich geringere Anlegererträge erzielen, als es den Erträgen der Investments entspricht.“
„Somit können sehr hohe Erträge in den Schlagzeilen ein optimistisches Bild zeichnen und das Interesse der Anleger befeuern. Das bedeutet, dass die aufmerksamkeitsstärksten oder aufregendsten Aktien wahrscheinlich zu ausgeprägten Reaktionen und Kapitalzuflüssen führen. Aus meiner Sicht können solche Aktien Anlegern erhebliche Risiken bescheren. Ein wohl bekanntes Beispiel für dieses Risiko ist das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000.“
"Einige Details im Zusammenhang mit der Ertragsqualität werden noch nicht genügend berücksichtigt"
Ein Teil Ihrer Forschungen hat den Fokus auch auf die Ertragsqualität gelegt. Welche Erkenntnisse haben Sie daraus gewonnen?
„Es gibt eine Menge solider Forschungsergebnisse, die darauf hindeuten, dass die Märkte zwar recht effizient sind, dass aber einige Details im Zusammenhang mit der Qualität der Erträge noch nicht ausreichend berücksichtigt werden. Und diese Aspekte können entscheidend für den Erfolg sein. Mit am besten bekannt darunter ist der sogenannte Rückstellungseffekt.2 Grundsätzlich weisen Unternehmen mit höheren Rückstellungen typischerweise eine geringere Ertragsqualität auf und werfen tendenziell geringere Renditen ab. Doch die Frage nach der Qualität der Erträge eines Unternehmens lässt sich noch wesentlich verfeinern.“
„Beispielsweise ist es eine Sache, wenn die Erträge eines Unternehmens ausschließlich auf dem zugrundeliegenden Geschäft basieren. Nehmen wir an, ein Unternehmen verkauft Autos und seine Erträge steigen mit höherem Preisen und Absatzvolumina. Doch ist es eine ganz andere Sache, wenn die Erträge deshalb steigen, weil das Unternehmen einen Geschäftsbereich verkauft hat, oder aufgrund irgendwelcher steuerlicher Sondereffekte. Daher ist es wichtig zu ermitteln, ob die bekanntgegebenen Erträge tatsächlich solide sind, oder ob sie so löchrig sind wie ein Schweizer Käse. Ich habe umfangreiche Forschungen in diesem Bereich durchgeführt3 und es scheint, als ob die Anleger bereit seien, für höhere Ertragsqualität einen Aufschlag zu zahlen.”
Welche spannenden Forschungsfelder gibt es noch im Bereich Finance?
„Ein Thema, das aus meiner Sicht noch nicht ausreichend in der Forschungsliteratur behandelt wurde, ist die Equity Duration oder Cashflow-Duration. Es erscheint intuitiv, dass ein Unternehmen mit einer größeren Cashflow-Duration riskanter ist. Wenn der Großteil der Cashflows erst in zehn oder 20 Jahren realisiert wird, dann ist unsicher, was in der Zwischenzeit passieren kann. Aus akademischer Perspektive stellt dies eines der wichtigsten Forschungsthemen dar, welches noch umfassend untersucht werden muss.“
„Daneben besteht ein großes Interesse an Variablen, anhand derer sich Renditen prognostizieren lassen. Doch angesichts hunderter dokumentierter Anomalien ist dies zu einer fruchtlosen Diskussion geworden. Tatsächlich stellen zahlreiche dieser Anomalien entweder Variationen anderer dar, sind instabil, zeitraumspezifisch oder abhängig von der verwendeten Methodik. Für sich genommen erscheint die Identifikation jeder neuen Anomalie in Ordnung zu sein. Betrachtet man sie jedoch alle zusammen, ergibt sich kein zufriedenstellendes Bild.“
„Es ist in gewisser Weise paradox, doch die Fortschritte bei den Forschungsmethoden und der Rechenleistung haben dieses Problem verschlimmert. Der Punkt ist, dass diese leistungsfähige Maschinerie von Forschern oder Praktikern zur Identifikation von Mustern in den Daten genutzt wird und dies oft auch erfolgreich ist. Die entscheidende Frage ist aber, ob diese Muster aussagefähig und von Dauer sind. Angesichts der enormen Zahl an dokumentierten Anomalien und dazu verfassten Papieren sind meines Erachtens eine gesunde Skepsis und sorgfältige akademische Analysen erforderlich, um die Spreu vom Weizen zu trennen.“
Was halten Sie allgemein von Machine Learning?
„Das Thema Machine Learning eröffnet faszinierende Chancen. In gewisser Hinsicht gibt es aus meiner Sicht kein Zurück im Hinblick auf die Datenanalyse. Doch nachdem der Geist nun aus der Flasche ist, halte ich eingehendere theoretische Überlegungen für erforderlich, um die Ergebnisse zu validieren und zu organisieren, als lediglich empirische Muster zu erkennen.“
"Anlegererträge sind sowohl niedriger als auch riskanter als Anlageerträge"
Zu guter Letzt, welche sind die faszinierendsten Themen auf Ihrer weiteren Forschungsagenda?
„Ein interessantes Projekt, an dem ich arbeite, steht im Zusammenhang mit der Volatilität der Anlegererträge (oder dollargewichteten Erträge). Dieser Blickwinkel ist interessant, da er das Risiko betrachtet, welches mit diesen Erträgen verbunden ist. Dies kann die Anlegererträge in ein klareres Licht rücken. Auf Grundlage unserer laufenden Forschung stellen wir fest, dass die dollargewichteten Erträge auch eine höhere Varianz aufweisen als die Buy-and-Hold-Erträge. Anlegererträge sind demnach grundsätzlich sowohl niedriger als auch riskanter als Anlageerträge. Ich bin der Ansicht, dass diese Erkenntnis noch nicht umfassend zur Kenntnis genommen worden ist.“
„In einer weiteren Publikation, an der ich intensiv arbeite, wird der Zusammenhang zwischen der Rückstellungs-Duration und der Ertragsqualität betrachtet. Vereinfacht gesagt besteht die Idee darin, dass die Ertragsqualität umso niedriger ist, je länger der Zeitraum zwischen einer Rückstellung und dem zugehörigen Cashflow ist. Beispielsweise werden Posten mit kurzer Laufzeit wie Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in der Regel angemessen bewertet, da die zugehörigen Einnahmen innerhalb weniger Monate erzielt werden. Betrachtet man jedoch langfristige Rückstellungen wie zum Beispiel Pensionsverpflichtungen oder umweltbezogene Rückstellungen, die Jahrzehnte in die Zukunft reichen, ist es schwieriger, ihren Wert zu bestimmen. Somit weisen Erträge, die auf solchen unzuverlässigen Rückstellungen basieren, eine geringe Qualität auf.“
„Beispielsweise weist General Electric (GE) zahlreiche langfristige Gesundheitsverpflichtungen in seinen Unternehmensbereich GE Capital auf. Jedoch weiß niemand genau, wie hoch seine Gesundheitsverpflichtungen in 20 Jahren sein werden. Dies hängt von zahlreichen Faktoren ab, beispielsweise der Preisentwicklung bei Medizinprodukten. Deshalb ist es sehr schwierig, den Wert solcher Rückstellungen zu bestimmen. Im Rahmen seiner Ertragsberechnung bezieht GE im wesentlichen die Annahmen ein, die diesem 20-jährigen Vehikel zugrundeliegen. Am Ende hat dies Auswirkungen auf die Qualität seiner Erträge.“
„Zusammenfassend lässt sich sagen, dass diese langfristigen Rückstellungen zu einer geringeren Ertragsqualität führen müssen, da sie langfristige Schätzungen beinhalten. Dies erinnert an das Beispiel von Enron, dessen Erträge auf Basis langfristiger Gaskontrakte berechnet wurden. Dazu war die Abschätzung des Gaspreises in 20 Jahren erforderlich. Weil aber unsicher war, wie hoch die Gaspreise so weit in der Zukunft sein werden, lieferte dies den Mitarbeitern von Enron den Spielraum, eine breite Palette von Preisen zugrunde zu legen. Das ist es, was ich mit Rückstellungen geringer Qualität meine.“
1 I.D. Dichev, „What are stock investors’ actual historical returns? Evidence from dollar-weighted returns”, in: American Economic Review, März 2007; I.D. Dichev und G. Yu, „Higher risk, lower returns: What hedge fund investors really earn”, in: Journal of Financial Economics, Mai 2011.
2 R. G. Sloan, „Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”, in: The Accounting Review, Juli 1996.
3 D. Burgstahler und I. D. Dichev, „Earnings management to avoid earnings decreases and losses”, in: Journal of Accounting and Economics, Dezember 1997; V. W. Tang und I. D. Dichev, „Earnings volatility and earnings predictability”, in: Journal of Accounting and Economics, Mai 2009, und I.D. Dichev, J.R. Graham, C.R. Harvey und S. Rajgopal, „Earnings quality: Evidence from the field”, in: Journal of Accounting and Economics, Dezember 2013.
