Anleiheanlegern stehen harte Zeiten bevor. Der Fluch der negativen Renditen lastet nicht mehr nur auf Staatsanleihen, sondern zunehmend auch auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Aktuellen Zahlen zufolge sind weltweit Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von 15 Bio. US-$ betroffen (siehe Abb. 1).
Gleichzeitig wird der öffentliche Schuldenberg immer grösser. Das ist aber nicht das einzige Problem.
Unternehmensanleihen sind generell immer schwerer zu kaufen und zu verkaufen. Das liegt daran, dass Banken, die als Marktintermediäre üblicherweise Anleihen im Wert von mehreren Milliarden Dollar bunkerten, bis sich ein Käufer fand, nicht mehr bereit oder imstande sind, solche Risiken in ihren Bilanzen zu tragen.
Dadurch erhöht sich das Potenzial von Marktvolatilität. Ebenso verhält es sich mit dem Wachstum passiver börsengehandelter Fonds (ETFs). In der ersten Jahreshälfte entfielen auf sie 65% der Zuflüsse in europäische Hochzinsanleihen, so Daten von JP Morgan zufolge. Diese Anlagevehikel kaufen in der Regel nur die liquidesten Anleihen, die von den am stärksten verschuldeten Unternehmen begeben werden.
Bei einem Markteinbruch könnte sich die Liquidität dieser Anleihen mehr als ein Fluch als ein Segen erweisen. Da sie in schwierigen Zeiten einfacher abgestossen werden können, könnten sie schwere Verluste erleiden. Bei einem Ausverkauf sind sie die ersten, die Verluste erleiden.
Auf den ersten Blick scheint das für Hochzinsanleihen ein Desaster zu sein. Das ist aber nicht ganz richtig. Die Fundamentaldaten von Non-Investment-Grade-Anleihen deuten darauf hin, dass sie einen Konjunkturabschwung gut abfedern können.
In ihrer Resilienz spiegelt sich zum Teil der Umstand wider, dass der Grossteil der Rendite im Hochzinsuniversum mit dem Kupon erzielt wird. Über einen Konjunkturzyklus gesehen – vom Wachstum bis zur Rezession – werden 110% der Gesamtrendite bei Hochzinsanleihen aus Erträgen erzielt, sodass ein im Durchschnitt kleiner Kapitalverlust problemlos kompensiert wird. Das bedeutet, dass die Anlagerenditen nicht von starkem Wirtschaftswachstum abhängen, sondern von der Fähigkeit der Unternehmen, ihren Zinsdienst zu leisten.
Eine stabile bzw. selbst eine leicht schrumpfende Wirtschaft dürfte ausreichen, um diese Rückzahlungen zu gewährleisten. Zwischen Mitte 2011 und Mitte 2016 zum Beispiel – einer Zeit, in der das Wirtschaftswachstum in der Eurozone konstant unter 2% lag und der Block den grössten Teil seiner Rezession erlebte – lagen die Renditen europäischer Hochzinsanleihen im Durchschnitt bei 7,8% p.a., gegenüber 5,1% bei Aktien (Basierend auf der Wertentwicklung des ICE BofAML Euro High Yield Constrained Price Index und des EuroSTOXX 50 Price Index zwischen dem 30.06.2011 und 30.09.2016.).
Ein weiterer Vorteil ist, dass die Zusammensetzung des europäischen Hochzinsmarkts weniger zyklisch ist als die seines US-Pendants. Der grösste Sektor in den USA, auf den mehr als 15% des Markts entfallen, ist Energie. In Europa hingegen liegt Telekommunikation mit einem Anteil von 12% vorn.
Kreditwürdigkeit wird besser
Eines der Hauptrisiken am Hochzinsmarkt sind Ausfälle, und sowohl Standard & Poor's als auch Moody’s gehen für 2020 von einem Anstieg aus. Die Lage ist jedoch nicht ganz so düster, wie es auf den ersten Blick scheint.
Zunächst einmal scheinen zwar die Ausfallraten zu steigen, aber sie liegen weiterhin auf historischen Tiefständen und das dürfte auch so bleiben. Zudem ist das europäische Hochzinsuniversum heute kreditwürdiger als in der Vergangenheit – das durchschnittliche Rating liegt bei BB- und nur 5% der Anleihen sind mit CCC, dem niedrigsten Rating, bewertet.
Hinzu kommt, dass den Bewertungen das begrenzte Angebot zugute kommt: Der europäische Hochzinsmarkt ist in den letzten Jahren stark geschrumpft.
Wir befinden uns jetzt in einer späten Phase des Konjunkturzyklus und der Hochzinsmarkt bietet weiterhin attraktive Chancen und ist bei einer konservativen Verwaltung eine zunehmend lohnendere Quelle für Ertrag (siehe Abb. 2).
Andrew Wilmont, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management
Risikokontrolle
Risikokontrolle ist das A und O. Kapitalerhalt und Vorhaltung von Liquidität stehen im Zentrum unseres Ansatzes. Wir konzentrieren uns daher auf Diversifizierung, was insbesondere bedeutet, dass wir nicht mehr als 5% einer bestehenden Emission erwerben, Anleiheemissionen meiden, die zu klein und daher nicht liquide genug sind, und Obergrenzen für Branchenallokationen festgelegt haben. Sowohl auf Ebene einzelner Anlagen als auch des Gesamtportfolios sind wir bestrebt, das richtige Verhältnis von Risiko und potenziellen Renditen zu finden, notfalls sichern wir die Investments auch ab.
Fachkompetenz
Unsere Analysten sind Branchenspezialisten und haben sowohl Investment-Grade- als auch Hochzins-Unternehmensanleihen im Auge. Sie machen sich somit ein Gesamtbild von der jeweiligen Branche und erkennen frühzeitig Chancen, die sich aus Rating-Migrationen ergeben, wie z. B bei der ewigen Anleihe von Vodafone, die im August auf High-Yield herabgestuft wurde.
Ertragschancen
Zur Maximierung der Ertragschancen nutzen wir Bottom-up-Analysen, um den Markt auf Preisanomalien zu durchforsten. Heute sind die Anleihen von zyklischen und nicht-zyklischen Unternehmen ähnlich bewertet, aber Unternehmen, deren Gewinne stark vom Konjunkturzyklus abhängen, werden bei einem Konjunkturabschwung volatiler sein als diejenigen, deren Waren und Dienstleistungen immer nachgefragt werden. Wir sind daher in nicht-zyklischen Werten wie Telekommunikation und Kabelanbietern übergewichtet. Hingegen waren wir im vergangenen Jahr sowohl in italienischen als auch britischen Unternehmensanleihen untergewichtet, weil wir der Auffassung waren, dass sich in den Bewertungen nicht die jeweiligen politischen Risiken dieser Länder widerspiegeln.
