Asset-Allocation: Aktien machen weiterhin guten Eindruck
Aufgrund der Widerstandsstärke der US-Wirtschaft und der Tatsache, dass die Inflation in den USA wohl nicht so schnell zum Inflationsziel der US-Notenbank Fed zurückkehren wird, behalten wir die Übergewichtung in Aktien und die neutrale Positionierung in Anleihen bei.
Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass sich das Wirtschaftswachstum im weiteren Verlauf des Jahres abschwächen wird, aber wann genau, lässt sich noch nicht sagen. Die Unternehmensgewinne sind nach wie vor sehr robust, und die Fed hat deutlich zu verstehen gegeben, dass sie nichts von einer verfrühten Lockerung der Geldpolitik hält. Während wir vor einigen Monaten noch der Meinung waren, dass die Bewertungen von Anleihen attraktiv sind, halten wir sie jetzt nur noch für angemessen; die kurzfristigen Aussichten für Aktien sind indes weiterhin ermutigend. Wie Abb. 2 zeigt, haben die Gewinne der börsennotierten Unternehmen überall auf der Welt positiv auf die sich verbessernden US-Konjunkturdaten reagiert.
Unsere Konjunkturindikatoren zeigen, dass die US-Wirtschaft robuster ist als bisher von uns angenommen. Das ist einer der Gründe, warum wir globale Aktien weiterhin übergewichten.
Wenn die US-Verbraucher weiterhin deutlich mehr ausgeben als sie sparen – die Sparquote in den USA liegt derzeit bei 3 bis 4 Prozent des verfügbaren Einkommens, in der Vergangenheit waren es 7 bis 10 Prozent –, könnten sowohl das Wachstum als auch der Inflationsdruck noch eine Zeit lang hoch bleiben. Die Inflation dürfte andauern, da die Preise im Dienstleistungssektor weiterhin stark ansteigen und die Lage auf dem Arbeitsmarkt nach wie vor angespannt ist.
Insgesamt gehen wir jedoch davon aus, dass die Ausgaben der Verbraucher und der Unternehmen mit der Zeit zurückgehen und sich den anderen bereits schwachen Bereichen der US-Wirtschaft, wie dem Wohnungsbau, annähern werden.
Im Gegensatz zu den USA hat die Eurozone in den letzten Monaten aufgrund der schwachen Produktionstätigkeit mit der Rezession geflirtet. Das Wachstum dürfte jedoch anziehen, da der Angebotsschock nach Covid und die Auswirkungen des Ukraine-Kriegs nachlassen. Im Vereinigten Königreich stagniert die Wirtschaft, das Baugewerbe schwächelt und die bisherige Knappheit am Arbeitsmarkt beginnt zu schwinden. Darüber hinaus gibt es Anzeichen dafür, dass die Inflationserwartungen anfangen zu steigen. Das macht es für die Bank of England schwer, die Zinssätze zu senken.
Auch der japanische Wirtschaftsmotor beginnt zu stottern. Die Einzelhandelsumsätze sind rückläufig, ebenso wie die Maschinenbauaufträge. Zudem steht die Industrieproduktion immer noch auf schwachen Füßen. Dennoch wird erwartet, dass die japanische Wirtschaft weiterhin nahe ihres langfristigen Potenzials wächst und die lange Phase der Deflation endlich vorbei ist.
Unsere Liquiditätsindikatoren sprechen für eine Übergewichtung von Aktien. Diese zeigen einen kurzfristigen Anstieg des Liquiditätsangebots sowohl seitens der Zentralbanken als auch im privaten Sektor. Sogar die Schweizerische Zentralbank geht mittlerweile von der quantitativen Straffung zur Lockerung über. Es ist jedoch ungewiss, ob die Lockerung an Dynamik gewinnt. Bei der Fed schätzen die Währungshüter das Risiko, mit Zinssenkungen noch etwas länger zu warten, geringer ein als das Risiko, die Zinsen zu früh zu senken und dann den Kurs wieder ändern zu müssen.
Bei den Privatkrediten lockern die Banken allmählich ihre Vergabebedingungen. Das sind nur erste Schritte, aber die Richtung ist klar. Die Frage ist jedoch, in welchem Umfang diese Entwicklung stattfindet.
Die chinesische Zentralbank hat ihr Lockerungstempo beschleunigt, bleibt aber auf der Hut vor potenzieller Deviseninstabilität, was den Umfang der Maßnahmen begrenzen dürfte. Vorerst konzentriert sie sich auf die gezielte Bereitstellung von Krediten.
Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass die Aktienbewertungen so hoch sind wie seit Dezember 2021 nicht mehr. Da US-Aktien mit einem KGV von 20,5 gehandelt werden, also deutlich über dem 10-Jahres-Durchschnitt von 17,5, scheint es nur wenig Spielraum für den Markt zu geben, seine Gewinne noch stärker auszubauen. Die Unternehmensgewinne sind jedoch solide, und die Konsensprognosen der Analysten für das Jahr 2024 sind vor dem Hintergrund des anhaltend robusten globalen Wachstums inzwischen angemessen. Anleihen sind geringfügig attraktiver – auch US-Staatsanleihen und -TIPS werden zu einem angemessenen Wert gehandelt. Britische Gilts erscheinen ebenfalls attraktiv, auch wenn deren Entwicklung stark von den Meldungen zum kommenden Haushalt abhängt.
Unsere technischen Indikatoren zeigen, dass Aktien von einem starken Trend unterstützt werden. Bei Anleihen ist das weniger der Fall und chinesische Anleihen erscheinen überkauft.
Die Daten zur Anlegerpositionierung zeichnen jedoch ein weniger positives Bild für riskantere Anlagen.
Die Risikostimmung unter den professionellen Investoren bewegt sich Marktumfragen zufolge deutlich im optimistischen Bereich. Fondsmanager bauen ihre Cash-Bestände ab und gehen nach zwei Jahren erstmals wieder zu einer Übergewichtung von Aktien über. Darüber hinaus waren die Zuflüsse in Aktien- und Rentenfonds stark, wohingegen weniger Geld in Geldmarktfonds floss. All dies deutet darauf hin, dass der Markt weniger Spielraum für eine Fortsetzung seiner Rally hat.
Aktienregionen und -sektoren: Der Primat des Technologiesektors
Bei globalen Aktien tut sich eine Kluft auf. Auf der einen Seite haben wir IT-Aktien, die von den sogenannten „Glorreichen Sieben“ beherrscht werden, auf der anderen Seite den Rest.
Der Technologiesektor hat in den letzten 12 Monaten um rund 50% zugelegt – mehr als doppelt so viel wie der breitere globale Aktienmarkt. Folglich erscheinen die Bewertungen stark überzogen: Technologie ist der teuerste Sektor in unserem globalen Modell. Die Aktien der Glorreichen Sieben werden mit einem KGV von 29 gehandelt, bei den übrigen Titeln im S&P 500 liegt der Wert bei 18. Das ist definitiv teuer, aber wir glauben, dass die Dominanz des Technologiesektors noch eine Weile andauern kann, weil der Marktüberschwang diesmal von den Fundamentaldaten gestützt wird.
In der jüngsten Berichtssaison war Technologie der klare Spitzenreiter, vor allem aufgrund des fulminanten Wachstums bei künstlicher Intelligenz. Im S&P 500 übertrafen 89% der Technologieunternehmen die vierteljährlichen Gewinnschätzungen der Analysten, der Durchschnitt beim Index liegt bei 77%. Alles in allem sind die Aussichten für die künftigen Gewinne weiter rosig. Unsere Analysen deuten darauf hin, dass die „Glorreichen Sieben“ unter Berücksichtigung der Gewinnprognosen der Analysten im Vergleich zum Gesamtmarkt nicht so teuer sind wie es auf den ersten Blick erscheinen mag (siehe Abb. 3).
Wir behalten daher unsere Übergewichtung im Technologiesektor sowie in Kommunikationsdiensten bei. Der letztgenannte Sektor ermöglicht die Teilhabe an ähnlichen technologischen Trends, jedoch zu günstigeren Bewertungen.
Die Dominanz des Technologiesektors hat auch Auswirkungen auf die Entwicklung der regionalen und nationalen Aktienmärkte. Das dürfte beispielsweise den US-Markt stützen, wo Technologie und Kommunikationsdienste etwa 38% des S&P 500 ausmachen. Auch wenn wir der Meinung sind, dass US-Aktien teuer sind, haben wir aufgrund der starken Fundamentaldaten des Technologiesektors ein gutes Gefühl, US-Aktien neutral zu gewichten.
Dagegen ist das geringe Engagement des britischen Marktes im Technologiesektor (Technologie und Telekommunikation machen nur 2% des FTSE 100 aus) ein Grund, warum wir uns entschlossen haben, bei britischen Aktien zu einer Untergewichtung überzugehen. Ein weiterer Faktor ist die Binnenwirtschaft. Wir gehen davon aus, dass die britische Wirtschaft im Jahr 2024 überhaupt nicht wachsen wird. Angesichts der bevorstehenden Wahlen ist unklar, ob die Wirtschaft in nächster Zeit geld- oder fiskalpolitische Unterstützung erhalten wird, was für den lokalen Aktienmarkt sehr ungünstig ist. Darüber hinaus weisen die Aktien der Region auch weiterhin eine schwache Gewinndynamik auf.
In Japan und der Schweiz bleiben wir übergewichtet. Japan wird von strukturellem Rückenwind durch die Unternehmensreformen, die Befreiung der Wirtschaft aus dem Klammergriff der Deflation und dem immer noch schwachen Yen unterstützt. Die Schweiz hingegen bietet ein Engagement in Qualitätsaktien zu einem vernünftigen Preis.
Gleichzeitig haben wir in Anbetracht der anhaltenden Widerstandsstärke des privaten Konsums in den USA und der potenziellen Normalisierung des Ausgabeverhaltens in Europa zyklische Konsumgüter auf neutral hochgestuft und Basiskonsumgüter auf neutral herabgestuft.
Anleihen und Währungen: US-Hochzinsanleihen belohnen wieder mehr für Risiken
Die anhaltende Stärke der US-Wirtschaft zeichnet ein positiveres Bild für riskante Schuldtitel wie Hochzinsanleihen.
Die Widerstandsstärke der USA, insbesondere beim Konsum und bei den Investitionen, deutet darauf hin, dass die größte Volkswirtschaft der Welt noch ein wenig weiter wachsen wird, bevor sich eine Abkühlung einstellt.
Das verheißt insbesondere für US-Hochzinsanleihen Gutes. Bei einer Rendite von rund 8% wäre eine Untergewichtung dieser Anlageklasse gleichbedeutend mit einem Verzicht auf einen beträchtlichen Carry – unserer Meinung zu hoch, um ihn sich entgehen zu lassen.
Wir halten US-Hochzinsanleihen mit kürzerer Laufzeit für besonders attraktiv, da sie einen hohen Carry bieten, und das ohne die Refinanzierungs- und Kreditrisiken von Anleihen mit längerer Laufzeit, die in diesem Segment deutlich höher sind.
Dennoch bleiben einige Risiken bestehen: Die wirtschaftlichen Bedingungen könnten sich verschlechtern, wenn die Unternehmen im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahlen im November ihre Investitionen zurückstellen.
Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir eine vorsichtige Hochstufung von US-Hochzinsanleihen – von untergewichtet auf neutral und nicht gleich auf übergewichtet.
Unsere Übergewichtung in US-Staatsanleihen bleibt unverändert.
Die Nachfrage nach der Anlageklasse ist bei ausländischen Privatanlegern sehr stark, dennoch sind die Bewertungen weiterhin angemessen. Die Rendite der 10-jährigen Referenzanleihe liegt 40 Basispunkte über unserer Fair-Value-Schätzung von 3,9% am Jahresende. Dies lässt auf eine Gesamtrendite von etwa 7–8% für die Anlageklasse im Jahr 2024 schließen.
Auch inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) sind attraktiv, da die Inflation im Dienstleistungssektor hartnäckig hoch bleibt.
Wir sind auch von britischen Staatsanleihen angetan, da die BoE möglicherweise die erste große Zentralbank der Industrieländer sein wird, die in den kommenden Monaten aufgrund der nachlassenden Inflation und des schwachen Wachstums die Zinssätze senkt.
Wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet. In den Schwellenländern sehen wir beträchtlichen Spielraum für eine weitere geldpolitische Lockerung, vor allem, wenn die Fed mit ihren Zinssenkungen beginnt. Investoren in dieser Anlageklasse dürften auch von der wahrscheinlichen Aufwertung der Schwellenländerwährungen profitieren, die unseren Modellen zufolge bis zu 20% unter dem Fair-Value gehandelt werden.
Wir sind in Schweizer und japanischen Anleihen untergewichtet – niedrig verzinsliche Wertpapiere, die von Ländern emittiert werden, in denen die geldpolitischen Zügel angezogen werden. Die Bank of Japan wird die Zinssätze in den kommenden Monaten sicherlich anheben, während die Schweizerische Nationalbank gerade die bisher aggressivste quantitative Straffung hinter sich hat. Dies hat eine ausgeprägte importierte Deflation und eine insgesamt gedämpfte Inflationsdynamik zur Folge.
Bei den Währungen lassen wir unsere Allokation unverändert und behalten eine leichte Anti-Dollar-Präferenz bei. Wir sind im japanischen Yen übergewichtet, einer Safe-Haven-Währung, die eine gute Absicherung im Falle einer globalen Konjunkturabkühlung bietet. Von Gold sind wir ebenfalls angetan, da es von niedrigeren Zinssätzen und einem schwächeren US-Dollar profitieren dürfte.
Globale Märkte insgesamt: Japan und Technologie an der Spitze
Aktien schnitten im Februar deutlich besser ab als Anleihen, da die Aktienmärkte von den guten Quartalsergebnissen der Unternehmen profitierten, während die Anleihemärkte durch unerwartet starke Inflationsdaten verunsichert wurden. Der MSCI World Index stieg in Lokalwährung um fast 5%. Staatsanleihen der USA und der Eurozone fielen insgesamt um rund 2%.
Zu den Top-Performern gehörten japanische Aktien. Der Nikkei-Index durchbrach seine Höchstmarke des Jahres 1989 und verzeichnete im bisherigen Jahresverlauf einen Zuwachs von 17,5%, und auch der Topix-Index steuerte auf einen Rekord zu. Die japanischen Aktienmärkte waren in den letzten Monaten aus mehreren Gründen ein Magnet für Investoren, unter anderem wegen der anhaltenden Verbesserung der Corporate Governance und der gewinnsteigernden Abwertung des Yen für die börsennotierten Exporteure des Landes. Zuflüsse in die japanischen Märkte haben ebenfalls zugenommen, da sich ausländische Investoren von China abwenden, wo die geopolitischen Spannungen mit den USA und die fallenden Immobilienpreise die Aktienkurse belastet haben.
Ein weiterer Glanzpunkt an den Aktienmärkten war der Technologiesektor. Der technologielastige Nasdaq-Index schloss am letzten Handelstag des Monats auf einem Rekordhoch, da die Investoren von den über den Prognosen liegenden Quartalsergebnissen etlicher Technologieunternehmen in Euphorie versetzt wurden, darunter der Chiphersteller Nvidia, bei dem die Nachfrage nach künstlicher Intelligenz zu einem Umsatzanstieg von fast 250% gegenüber dem Vorjahr beigetragen hat.
Mit der Rally an den Aktienmärkten beendeten die Anleihemärkte den Monat mit Verlusten. Daten, die auf einen unerwartet hartnäckigen Inflationsdruck hindeuten, lassen vermuten, dass die Zentralbanken vorerst von Zinssenkungen absehen werden. Die Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen stiegen um rund 20 Basispunkte auf 4,2% Ende Februar. US-Investment-Grade-Anleihen gehörten von allen Nicht-Staatsanleihemärkten zu den größten Verlierer und verzeichneten einen Rückgang von etwa 1,5%. Eine mögliche Erklärung hierfür ist die starke Zunahme des Angebots an Unternehmensanleihen im Februar. Im Monatsverlauf kamen neue Anleihen im Wert von rund 175 Mrd. US-Dollar auf den Markt; das Nettoemissionsvolumen liegt im bisherigen Jahresverlauf bei fast 190 Mrd. US-Dollar. Das ist den Zahlen von Bloomberg zufolge der stärkste Jahresauftakt seit mindestens sieben Jahren.
Kurzüberblick
Asset-Allocation
Wir bleiben in Aktien übergewichtet, in Anleihen neutral positioniert und in Cash untergewichtet.
Aktienregionen und -sektoren
Wir bleiben aufgrund der guten Fundamentaldaten in Technologie übergewichtet und gehen bei britischen Aktien wegen der schwachen Konjunkturaussichten und Gewinndynamik zu einer Untergewichtung über. Wir sehen weiterhin attraktive Anlagechancen in der Schweiz und in Japan.
Anleihen und Währungen
Wir heben US-Hochzinsanleihen auf eine neutrale Positionierung an, da die Aussichten jetzt ausgewogener erscheinen.
