Asset-Allocation: Nach dem Markt-Trauma ist Vorsicht geboten
Wir haben einen Monat hinter uns, an dem die globalen Aktienmärkte außer Rand und Band waren – mit einem Minus von 9% im Monatsverlauf, gefolgt von einer Erholung, bei der Aktien gegenüber dem Monatsbeginn leicht zulegten. Investoren sind nun angesichts dieses Traumas zwischen Vorsicht und Optimismus hin- und hergerissen. Da sich im Berichtsmonat im Wesentlichen nichts geändert hat, bleiben wir in Aktien neutral positioniert.
In unserer Vorsicht spiegeln sich die jüngste Volatilität des Marktes und Anzeichen einer Konjunkturabschwächung wider – nicht zu vergessen die Unsicherheit über die bevorstehenden US-Wahlen und die verzögerten Auswirkungen der geldpolitischen Straffung. Andererseits sind die Tatsache, dass sich die Gewinne über den gesamten Markt verteilen, der bevorstehende Beginn des Zinssenkungszyklus in den USA und unsere Erwartung, dass die globale Wirtschaft eine weiche Landung erleben wird, allesamt positiv.
In Anleihen und Cash dagegen bleiben wir neutral gewichtet. Anleihen haben im Sommer in Erwartung einer deutlichen Lockerung durch die Zentralbanken stark angezogen, und angesichts der aktuellen Renditen scheint die Anlageklasse kein nennenswertes Wertpotenzial aufzuweisen.
Sowohl geld- als auch fiskalpolitische Entwicklungen stehen ganz oben auf der Agenda. Die Zentralbanken werden ihre Geldpolitik deutlich lockern, und der Ausgang der mit Spannung erwarteten US-Wahlen wird zum Teil über die Aussichten für das massive Defizit des Landes entscheiden.
Abb. 1. Monatsübersicht: Asset-Allocation
Quelle: Pictet Asset Management
Unsere Konjunkturindikatoren bestärken uns in unserer Vorsicht, und wir haben unsere Prognose für das globale Wachstum aufgrund der weniger erfreulichen Aussichten für China nach unten korrigiert. Die Daten aus China waren diesen Sommer enttäuschend, obwohl die Wirtschaft weiterhin durch eine Erholung des Konsums, insbesondere im Dienstleistungssektor, gestützt werden dürfte. Doch die katastrophale Lage auf dem Wohnungsmarkt des Landes trübt weiterhin die Wachstumsaussichten.
In den USA tritt der Arbeitsmarkt in eine weniger günstige Phase ein und eine weitere Abschwächung wird wahrscheinlich nicht ohne Folgen für das Wachstum bleiben. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum der US-Wirtschaft in den nächsten vier Quartalen unter dem Potenzial liegen wird, bedingt durch den Rückgang des Konsums und die anhaltende Schwäche bei Wohnungsbauinvestitionen. Und doch sind die Unternehmen und Haushalte nicht übermäßig verschuldet, auch wenn die Wahrscheinlichkeit einer Rezession leicht gestiegen ist. Dies und die Vorteile künftiger Zinssenkungen dürften den Abschwung in Grenzen halten.
Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass sich die Inflation bis Ende nächsten Jahres wieder dem 2-Prozent-Ziel der US-Notenbank nähern wird, auch wenn der Weg dorthin holprig sein wird. Sowohl die erwartete Belebung der Kreditaufnahme des privaten Sektors als auch die zugrunde liegende Stabilität der Wirtschaft lassen vermuten, dass die vom Markt erwarteten acht Zinssenkungen um jeweils einen Viertelpunkt bis zum nächsten Sommer zu aggressiv sind (siehe Abb. 2).
In der Eurozone lag das Wachstum in letzter Zeit nahe dem Potenzial, was jedoch weitgehend auf Nettoexporte und nicht auf die Stärke der Binnenwirtschaften im Währungsraum zurückzuführen ist. Aufgrund der steigenden Warenpreise liegt die Inflationsdynamik deutlich über dem Ziel der Europäischen Zentralbank, wenngleich sie in den kommenden Monaten nachlassen dürfte.
Abb. 2. Bis Juni 2025 eingepreiste kumulierte Zinssenkungen (in Bp)
Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 02.10.2023–30.08.2024.
Unsere Liquiditätsindikatoren tendieren ganz leicht in Richtung einer weltweiten geldpolitischen Lockerung. 33 Prozent der Zentralbanken der wichtigsten Industrie- und Schwellenländer lockern ihre Geldpolitik, im vergangenen Monat waren es 26 Prozent.
Die Liquidität dürfte durch die Beendigung der quantitativen Straffungsprogramme der Zentralbanken, nicht zuletzt der Fed, angekurbelt werden – ein natürlicher Nebeneffekt der Zinssenkungen. Da keine größeren zusätzlichen fiskalischen Impulse zu erwarten sind, werden die Zentralbanken versuchen, das private Kreditwachstum zu stimulieren, um das Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten. Wir gehen davon aus, dass die Kreditschöpfung die Auswirkungen der politischen Lockerung verstärken wird.
Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien nach wie vor sehr teuer sind, wenn auch dank einer höheren Risikoprämie für Aktien etwas weniger als noch vor einem Monat. Nach unserer Einschätzung sind die Gewinnerwartungen zu optimistisch – sie preisen ein stetiges Wirtschaftswachstum ein und nicht die von uns erwartete Abkühlung und nachlassende Preissetzungskraft. Auch Anleihen sind teurer geworden, nachdem eine Reihe aggressiver Zinssenkungen eingepreist wurde. So liegt beispielsweise die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen aktuell 30 Basispunkte unter unserer Fair-Value-Schätzung. Cash hingegen scheint günstig zu sein.
Unsere markttechnischen Indikatoren zeigen, dass US-Aktien hoch im Kurs stehen, vor allem bei Privatanlegern. Die Positionierung in S&P 500-Futures hat sich von ihren Höchstständen entfernt, ist aber weiterhin hoch. Gleichzeitig haben Spekulanten ihre Shortpositionen in Anleihefutures erhöht. Nach dem Anstieg der Volatilität an den US-Aktienmärkten zu Monatsbeginn verflüchtigte sich die Volatilität so schnell wie nie zuvor und kehrte zu ihrem langfristigen Trend zurück.
Aktienregionen und -sektoren: Finanztitel zahlen sich aus
Der Sommer an den Aktienmärkten glich einer Achterbahnfahrt, weil sich die Meinungen über die globale Wirtschaft und die Unternehmensgewinne sowie über die voraussichtliche Entwicklung der Zinssätze laufend änderten.
Auch die nächsten Monate dürften nicht reibungslos verlaufen, nicht zuletzt, weil sich die Investoren auf den Beginn des Zinssenkungszyklus der Fed und die US-Wahlen im November einstellen müssen. Beides könnte dazu führen, dass die Entwicklung der einzelnen Aktiensektoren stark voneinander abweicht.
Zu den Lichtblicken gehören Finanztitel. Trotz niedrigerer Anleiherenditen dürfte der Sektor von einer steileren Renditekurve profitieren – eine Dynamik, durch die die Nettozinserträge der Banken weiterhin unterstützt werden. Die Erträge dürften auch aufgrund des starken Kreditwachstums anziehen, da die Zentralbanken ihre Politik vor dem günstigen makroökonomischen Hintergrund lockern. Hinzu kommt, dass die Wahlen in den USA eine Deregulierung des Bankensektors bewirken könnten. Auch die Fundamentaldaten sind positiv: Die Bewertungen sind nach wie vor günstig und die Gewinndynamik ist sehr hoch (siehe Abb. 3). Laut Lipper Alpha Insight verzeichneten Finanztitel im zweiten Quartal den höchsten prozentualen Gewinnanstieg von allen S&P 500-Sektoren. Hinzu kommen gesunde Dividenden und Aktienrückkäufe. Wir sind der Meinung, dass es immer mehr Argumente gibt, Finanztitel auf übergewichtet hochzustufen.
Abb. 3 – Ertragsstark
Gewinndynamik bei Banken im Vergleich zu globalen Aktien, geschätztes EPS für die kommenden 12 Monate (umbasiert auf 100)
Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 28.08.2020–27.08.2024.
Wir sind auch von Unternehmen aus dem Bereich der Kommunikationsdienstleistungen angetan, die von langfristigen Trends wie Fortschritten bei künstlicher Intelligenz profitieren. Eine der Botschaften der letzten Gewinnsaison war, dass die Investitionsausgaben im Technologiesektor stabil bleiben. Die Unternehmen sehen zu geringe Investitionen als größeres Risiko als zu hohe Investitionen. Überdurchschnittlich hohe Rückkäufe (mit einer Netto-Rückkaufrendite von über 3 Prozent für den Sektor bei einem Marktanteil von unter 2 Prozent) sorgen für zusätzlichen Rückenwind.
Wir behalten jedoch einige defensive Positionen bei, um uns gegen die Möglichkeit anhaltender Marktvolatilität, Risiken für das Wirtschaftswachstum und Unsicherheit über die künftige US-Politik im Vorfeld der Wahlen zu schützen.
Dazu gehört für uns eine Übergewichtung von Versorgern – ein Sektor, der defensive Eigenschaften und stabile Erträge zu einer attraktiven Bewertung bietet. Diese Eigenschaften werden im Falle einer konsumbedingten Abkühlung des Wirtschaftswachstums zum Tragen kommen.
Aus regionaler Perspektive bietet unsere Übergewichtung in der Schweiz – wo ungewöhnlich viele Qualitätsunternehmen mit stabilen Erträgen beheimatet sind – einen gewissen zusätzlichen Schutz vor einer möglichen Konjunkturabschwächung. Schweizer Unternehmen werden dank ihrer überdurchschnittlichen Rentabilität auch zu attraktiven Bewertungen gehandelt.
Bei japanischen Aktien sehen wir ebenfalls weiterhin Potenzial. Der Markt weist von allen Regionen in unserem Modell die stärkste Gewinndynamik auf und ist zudem eine der wenigen Volkswirtschaften, für die wir 2025 eine deutliche Wachstumsbeschleunigung erwarten.
Der Weg dorthin ist womöglich steinig: Japanische Aktien waren in den letzten Wochen besonders volatil – an einem Tag büßten sie 12% ein, an den folgenden beiden Tagen machten sie alle Verluste wieder wett. Grundsätzlich werden sie jedoch weiterhin durch Corporate-Governance-Reformen unterstützt, die unter anderem konkrete Schritte zur Erhöhung der Ausschüttungen an die Aktionäre vorsehen.
In US-Aktien bleiben wir neutral positioniert. Positiv ist, dass die jüngsten Zuwächse im S&P 500 Index zunehmend breit abgestützt sind und nicht von einer Handvoll Large-Cap-Aktien angeführt werden. Die Fundamentaldaten sind jedoch weniger günstig. Wir gehen davon aus, dass sich das US-Wirtschaftswachstum von 2,4% in diesem Jahr auf 1,5% im Jahr 2025 abkühlen wird, und sehen auch mittelfristig Potenzial für erhebliche Enttäuschungen bei den Gewinnen. Unser Top-Down-Modell zeigt für 2025 ein Gewinnwachstum von nur 5,2% auf dem größten Aktienmarkt der Welt – das ist ein Drittel der Wachstumsrate, von der Bottom-up-Analysten laut I/B/E/S derzeit ausgehen.
Anleihen und Währungen: US-Staatsanleihen reduzieren, Gold behalten
Eine Reihe schwacher US-Konjunkturdaten hat in jüngster Zeit die Erwartung einer aggressiveren geldpolitischen Lockerung durch die Fed geschürt.
An den Anleihemärkten zeigt sich, dass die Investoren jetzt auf einen Rückgang der US-Zinssätze um bis zu 200 Basispunkte bis Mitte nächsten Jahres wetten.
Dieses Szenario steht im Widerspruch zu unserer eigenen Einschätzung, dass die US-Wirtschaft eine weiche Landung erleben und der Preisdruck noch einige Zeit hoch bleiben wird, bis die Inflation schließlich das 2-Prozent-Ziel der Fed bis Ende 2025 erreicht.
Wir sehen daher kaum Grund, warum die Fed die Zinsen stärker senken sollte als von ihr signalisiert. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Zentralbank ihren Lockerungszyklus im September mit einer Senkung um 25 Basispunkte einleiten wird, sodass bis Juni nächsten Jahres insgesamt fünf Senkungen erfolgen werden.
Vor diesem Hintergrund reduzieren wir unsere Gewichtung in US-Aktien auf neutral. Die Rendite der 10-jährigen Referenzanleihe liegt etwa 30 Basispunkte unter unserer Schätzung des Fair-Value von 4% zum Jahresende. Wie Abb. 4 zeigt, sind die Anleiherenditen im Verhältnis zum nominalen BIP-Wachstum nicht mehr attraktiv. Nachdem sie zunächst zum ersten Mal seit mehr als zehn Jahren über Null gestiegen waren, sind sie mittlerweile wieder gesunken.
Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) sind jedoch nach wie vor eine gute Wertanlage und ihre Bewertungen erscheinen attraktiver, insbesondere angesichts der mittelfristig anhaltenden Inflationsrisiken.
Abb. 4 Wertverlust bei Staatsanleihen
Renditen 10-jähriger Staatsanleihen Trend abzgl. nominales BIP-Trendwachstum
Quelle: Pictet Asset Management, Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2010–29.08.2024.
Auch bei Unternehmensanleihen bleiben wir neutral gewichtet. Die Renditen sind zwar nach wie vor attraktiv, doch sehen wir angesichts der nachlassenden Wirtschaftsdynamik nur begrenzten Spielraum für eine Einengung der Spreads.
Wir bleiben in Schweizer Staatsanleihen untergewichtet, die nach wie vor zu den teuersten festverzinslichen Anlageklassen in unserem Modell gehören und eine magere Rendite von nur 0,5% bieten.
An unserer Überzeugung für Gold hat sich nichts geändert. Das Edelmetall mag ein Rekordhoch erreicht haben, aber wir glauben nicht, dass sich die Bedingungen so ändern werden, dass das Edelmetall seinen Glanz verliert.
Der bevorstehende Beginn des Lockerungszyklus durch die US-Notenbank verringert die Opportunitätskosten für den Besitz eines unverzinslichen Anlagewertes wie Gold. Wir sehen bereits erste Anzeichen für eine Belebung der Nachfrage seitens der Investoren.
Nach Angaben von Bloomberg sind die Goldbestände von ETFs auf knapp über 80 Millionen Unzen gesunken, nachdem sie Mitte 2020 einen Höchststand von über 110 Millionen Unzen erreicht hatten.
Auch wenn unsere Bewertungsanalyse darauf hindeutet, dass Gold nicht billig ist, war die Nachfrage von preisunempfindlichen Käufern wie den Zentralbanken der Schwellenländer in den letzten Jahren stark.
Darüber hinaus ist Gold nach wie vor eine wirksame Absicherung gegen die zunehmenden geopolitischen Risiken, die Ungewissheit über die US-Präsidentschaftswahlen und etwaige neuerliche Sorgen über die Verschuldung und das Haushaltsdefizit in den USA.
Gold ist eher eine Kerninvestition in einem diversifizierten Portfolio und kein taktisches Instrument. Wir befinden uns in einer saisonal schwachen Phase und wollen jede Schwäche nutzen, um unsere strategische Allokation aufzustocken.
Bei den Währungen stufen wir den Schweizer Franken auf neutral hoch. Da die großen weltweiten Zentralbanken mit der Lockerung ihrer Geldpolitik beginnen und sich dadurch der Abstand zwischen globalen und den Schweizer Zinssätzen verringert, dürfte es bald Zuflüsse aus der Auflösung von Carry Trades in die Währung geben.
Beim Yen bleiben wir neutral gewichtet. Während die japanische Währung langfristig von den schrittweisen Zinserhöhungen der Bank of Japan (BOJ) profitieren dürfte, ist die Positionierung zunehmend überzogen – globale Investoren sind zum ersten Mal seit 2021 in der Währung long positioniert.
Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass die BOJ nach der jüngsten Volatilität und der Stärke des Yen kurzzeitig eine vorsichtige Haltung einnehmen wird, da ein US-Dollar, der unterhalb der Mitte der Marke von 140 JPY notiert, der Rentabilität japanischer Unternehmen schaden und die importierte Inflation erhöhen würde.
Globale Märkte insgesamt: Aktien erholen sich, Gold glänzt
Globale Aktien entwickelten sich im August besser als Anleihen und beendeten den Monat mit einem Plus von fast 2%, nachdem sie sich von einem aggressiven panikartigen Ausverkauf zu Monatsbeginn erholt hatten.
Die Sorge über eine mögliche Rezession in den USA in Verbindung mit einer Zinserhöhung durch die Bank of Japan führte zu massiven Verkäufen riskanter Anlagen und zur Auflösung von Shortpositionen im Yen.
US-Aktien stiegen um 2,4%, was gegen Ende des Monats auf die zunehmende Erwartung zurückzuführen war, dass die US-Notenbank bald ihren Lockerungszyklus einleiten würde.
Die Aufwärtsstimmung zeigte sich auch am Markt für börsengehandelte Fonds, wo ETFs, die Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien nachbilden, vier Monate in Folge zulegten. Das ist die längste Phase koordinierter Zuflüsse seit mindestens 2007.
Am schlechtesten schnitten japanische Aktien ab, die mit einem Verlust von 2,7% in Lokalwährung den stärksten Einbruch an einem Tag seit dem Schwarzen Montag im Jahr 1987 erlebten.
Aktien aus dem Euroraum und dem Vereinigten Königreich verzeichneten mäßige Zuwächse von rund 1% in Lokalwährung, die auch durch die Erwartung einer lockeren Geldpolitik unterstützt wurden. Bei den Sektoren waren Immobilien, Gesundheit und Basiskonsumgüter mit einem Anstieg von jeweils mehr als 4% die größten Gewinner, während Energieunternehmen um mehr als 1% abgaben.
Abb. 5. Goldpreis (USD/Unze)
Daten beziehen sich auf den Zeitraum 28.08.2019–27.08.2024. Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management.
Gold beendete den Monat mit einem Plus von mehr als 3% und erreichte im Monatsverlauf ein Allzeithoch (siehe Abb. 5).
Am Markt für Staatsanleihen stiegen US-Treasuries um 1,4%, da die Währungshüter der Fed die Notwendigkeit von Zinssenkungen zur Abwendung einer Rezession bekräftigten.
Auch japanische Staatsanleihen verzeichneten starke Zuflüsse und beendeten den Monat mit einem Plus von 1,5%, da die BOJ erklärte, sie werde die Zinssätze nicht erhöhen, solange die Märkte instabil seien. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung erholten sich, als der US-Dollar schwächer wurde.
Die Aussicht auf niedrigere Kreditkosten und ein moderates Wirtschaftswachstum haben Unternehmensanleihen einen Schub gegeben, sodass Investment-Grade- und Hochzinsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks zulegten.
Bei den Währungen wertete der US-Dollar um mehr als 2% gegenüber den wichtigsten Währungen ab. Die Verluste gegenüber dem australischen Dollar und dem Schweizer Franken waren besonders ausgeprägt. Der Euro, der Yen und das Pfund Sterling stiegen um rund 2%.
Kurzüberblick
Asset-Allokation
Wir bleiben in Aktien, Anleihen und Cash neutral gewichtet, da die Vorsicht vor den Volatilitätsschüben an den Märkten durch die Erwartung einer weichen Landung neutralisiert wird.
Aktienregionen und -sektoren
Wir heben Finanztitel aufgrund der positiven Fundamentaldaten, der relativ günstigen Bewertungen und der starken Gewinndynamik auf übergewichtet an. Auch bei Kommunikationsdiensten und Versorgern bleiben wir positiv gestimmt.
Anleihen und Währungen
Wir stufen US-Staatsanleihen auf neutral herab, weil die jüngste Rally der Bewertung geschadet hat. An unserer Überzeugung für Gold hat sich nichts geändert.
