Pictet AM Barometer: Starkes Gewinnwachstum dürfte die Aktienkurse weiter beflügeln

Asset-Allocation: Gewinnwachstum zu stark, um ignoriert zu werden

Da die Renditen von Staatsanleihen stetig steigen, stellt sich berechtigterweise die Frage, ob Aktien ihre bisher in diesem Jahr erzielten zweistelligen Gewinne noch weiter ausbauen können.

Steigende Renditen führen zu höheren Fremdkapitalkosten für Unternehmen und verringern zudem den Barwert künftiger Unternehmensgewinne – Entwicklungen, die in der Regel die Aktienmärkte belasten. Die Bedenken bezüglich der Nachhaltigkeit der Aktienrallye scheinen aus unserer Sicht jedoch übertrieben.

Es gibt valide Gründe für die Annahme, dass die Aktienkurse in den nächsten Monaten weiter steigen werden. Das Hauptargument für eine weitere Übergewichtung von Aktien ist die Unternehmensrentabilität. Die Gewinne wachsen nach wie vor in bemerkenswertem Tempo, was zum Teil auf die zunehmende Verbreitung neuer Technologien wie KI zurückzuführen ist. Den Konsensprognosen der Analysten zufolge sollen die Unternehmensgewinne in diesem Jahr um 30% steigen. Wir sogar von einem noch höheren Zuwachs um rund 35% aus.

Auch die konjunkturellen Rahmenbedingungen sprechen für Aktien.

Zwar lässt sich der Anstieg der Anleiherenditen teilweise auf den zunehmenden Inflationsdruck und die anhaltend hohen öffentlichen Defizite zurückführen, doch preisen die Rentenmärkte auch ein recht solides Wirtschaftswachstum ein. Historisch gesehen gehen steigende Anleiherenditen jedenfalls nicht immer mit Kursrückgängen an den Aktienmärkten einher. Entscheidend ist der Grund, weshalb die Renditen überhaupt steigen. Als Anleihen in konjunkturell guten Zeiten abverkauft wurden, wie etwa 1994 und 2013, verzeichneten die Aktienmärkte keine Kursverluste.

Genau dieses Bild zeichent sich auch heute ab. Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass das wirtschaftliche Gesamtbild – abgesehen von sinkenden Konsumausgaben in China – weiterhin recht positiv ist. Die europäische Wirtschaft entwickelt sich beispielsweise besser, als die meisten zu Beginn des Iran-Konflikts erwartet hatten. Sowohl die Konsumausgaben als auch die Unternehmensinvestitionen steigen, während der Inflationsdruck nachlässt.

Zwar hat sich das Wachstum der Verbraucherausgaben in den USA in den letzten Monaten auf annualisierte 1,8% verlangsamt und liegt damit unter der langfristigen Rate von 2,5%. Diese Entwicklung wird jedoch durch den Anstieg der Kapitalinvestitionen mehr als ausgeglichen.

Auch die Schwellenländer sind wirtschaftlich stabil aufgestellt und profitieren von hohen Rohstoffpreisen, einem starken Exportwachstum und relativ niedrigen Zinsen. China gibt zugegebenermaßen Anlass zur Sorge. Der Binnenkonsum lässt dort nach, und der chinesische Immobilienmarkt kämpft mit Problemen. Insgesamt liefert unsere Analyse dennoch positive Signale für die Weltwirtschaft. Tatsächlich bewegt sich der Index für wirtschaftliche Überraschungen, der erfasst, wie weit Daten die Konsensprognosen übertreffen oder verfehlen, seit Ende 2025 im positiven Bereich.

Auch die Bewertungen sprechen dafür, den Aktienanteil im Portfolio weiterhin höher zu halten. Ein aus unserer Sicht bedeutsamer Indikator ist die Aktienrisikoprämie, also der Abschlag, den Anleger für den Kauf risikoreicherer Aktien gegenüber Staatsanleihen verlangen. Unser Vergleich der Gewinnrenditen von Aktien mit den Renditen von US-Staatsanleihen in Abb. 2 zeigt, dass der Abschlag zwar gering ist, aber dennoch deutlich unter dem Niveau liegt, das auf eine Anfälligkeit der Aktien hindeuten würde. Für ein solches Szenario müssten die Renditen der Staatsanleihen deutlich steigen.

Ansonsten sind die von uns beobachteten technischen Indikatoren für Aktien positiv, für Anleihen hingegen weniger. Zwar ist der September für Aktien oftmals ein schwieriger Monat, ein positives Zeichen sind aber Umfragen, aus denen hervorgeht, dass Anleger keine übermäßig bullischen Positionen in Aktien halten.

Konjunkturindikatoren, Bewertungen und technische Indikatoren sprechen einerseits für risikoreichere Anlagen, doch ist die Liquidität knapper geworden, was letztendlich die Aktienmärkte bremsen könnte. Das Hauptrisiko ist eine Straffung der geldpolitischen Rahmenbedingungen in den USA. Nach unserer Einschätzung könnte es bald erforderlich werden, die US-Zinsen anzuheben, um das ausgiebige Kreditverhalten von Staat und Unternehmen einzudämmen, das andernfalls die Inflation antreiben würde. Die Gesamtverschuldung in den USA liegt derzeit bei 16% des BIP und damit rund vier Prozentpunkte über dem langfristigen Durchschnitt.

Aktienregionen und -sektoren: das Streben nach Gewinnen

Da das Wachstum der Unternehmensgewinne der Haupttreiber der Outperformance von Aktien sein dürfte, bevorzugen wir die Sektoren und Regionen, die am besten in der Lage sind, diese Gewinne zu erzielen.

Das bedeutet, eine Übergewichtung bei Technologieaktien beizubehalten.

Auch wenn die Attraktivität des Halbleiterhandels wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht hat, ist die Gewinnentwicklung im KI-Bereich nach wie vor sehr stark. Unserer Analyse zufolge machen KI-Aktien mit hoher Marktkapitalisierung 27% des gesamten globalen Unternehmensgewinns und 56% des Gewinnwachstums aus.

Der durch KI gestützte Investitionsboom und der damit einhergehende Bedarf an Infrastruktur dürfte die Aussichten für den Industriesektor stützen – ein weiterer Sektor, in dem wir übergewichtet sind.

Abgesehen vom Technologiesektor bieten Finanztitel stabile Gewinne und sind gut aufgestellt, um von einem soliden Wirtschaftswachstum und höheren Zinsen zu profitieren.

Der jüngste Anstieg der Anleiherenditen und die möglichen Zinserhöhungen sind dagegen ein schlechtes Zeichen für die Versorgungsunternehmen. Obwohl der Sektor nach wie vor defensive Eigenschaften aufweist, sorgen höhere langfristige Renditen dafür, dass die Versorger als etablierter Anleiheersatz mit zuverlässigen Dividenden weniger attraktiv werden. Wir stufen daher Versorger auf neutral herab.

Wir sind im Konsumgütersektor weiterhin untergewichtet, was der Tatsache Rechnung trägt, dass das Wirtschaftswachstum in erster Linie von Unternehmens- und Staatsinvestitionen und weniger von den Ausgaben der privaten Haushalte getragen wird.

Regional bevorzugen wir Aktien aus Schwellenländern (ohne China), die weiterhin von starken globalen Handelsströmen, hohen Rohstoffpreisen, einer günstigen Wachstumsdynamik und einem umfangreichen Engagement im KI-Bereich profitieren. Die Exporte aus Schwellenländern wachsen mehr als doppelt so schnell wie vor der Pandemie, was durch den verstärkten Handel zwischen Entwicklungsländern begünstigt wird. Insbesondere Chinas Importe steigen jährlich um 8,6%, und ein erheblicher Anteil davon stammt aus anderen Schwellenländern.

Aktien aus Lateinamerika weisen besonders attraktive Bewertungen auf und sind in unserem Modell die weltweit günstigsten.

In den Industrieländern wiederum erzielen US-Aktien weiterhin solide Gewinne: Im zweiten Quartal verzeichnete das Median-Unternehmen im S&P 500 ein Gewinnwachstum von 12% gegenüber dem Vorjahreszeitraum (siehe Abb. 3). Kritisch sehen wird jedoch, wie viel davon auf die anhaltende fiskalische Unterstützung und den Superzyklus bei den KI-Investitionen zurückzuführen ist, während der Konsum, der Wohnungsbau und andere zinssensitive Sektoren vergleichsweise schwach bleiben. Um eine positivere Haltung gegenüber US-Aktien einzunehmen, würden wir gerne Anzeichen von Wachstumstreiben sehen, die über Investitionsausgaben und Unternehmensinvestitionen hinausgehen.

Anleihen und Währungen: Politische Unsicherheit als Hemmnis

Die Monate Juli und August weisen geringe Handelsvolumina auf und verlaufen an den Finanzmärkten in der Regel volatil. Dieses Jahr bildet dabei keine Ausnahme, da Staatsanleihen im Mittelpunkt des Geschenes stehen. Bessere Konjunkturdaten als erwartet, ein erneuter Inflationsdruck, eine Flut von Unternehmensanleihen und die unvorhersehbaren politischen Kurswechsel der US-Behörden ließen die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit 2008 steigen.

Obwohl diese Rahmenbedingungen die Bewertungen von Staatsanleihen verbessert haben, behalten wir unsere neutrale Haltung gegenüber Staatsanleihen aus den USA und aus der Eurozone bei.

In den USA sorgen die ungewissen Aussichten bei der Finanz- und Geldpolitik dafür, dass die Laufzeitprämie – also die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Halten von Anleihen mit längerer Laufzeit verlangen – auf einem hohen Niveau bleibt. Die Regierung hat wenig Bereitschaft gezeigt, ihre Verschuldung abzubauen, die gerade die historische Marke von 40 Billionen US-Dollar überschritten hat. Erschwerend kommt hinzu, dass die jüngste Abkehr der US-Notenbank von einer expliziten „Forward Guidance“ den Kurs der Zinssätze weniger vorhersehbar gemacht hat.

Das Angebot an Schuldtiteln aus dem privaten Sektor hat deutlich zugenommen, in erster Linie (wenn auch nicht ausschließlich), um den Ausbau der KI-Infrastruktur zu finanzieren.. Der Chiphersteller Nvidia verkündete kürzlich eine Finanzierungsvereinbarung im Wert von rund einer halben Billion Dollar, was 1,5 % des US-BIP entspricht. Nach unseren Berechnungen dürfte dieser Wettlauf um Kapital die Gesamtverschuldung der USA auf 15 bis 16% des BIP ansteigen lassen. Das wäre fast das Niveau während des Schuldenanstiegs im Vorfeld der Finanzkrise.

Die Entscheidung des US-Finanzministeriums, den Umfang der Rückkäufe von Anleihen mit längerer Laufzeit zu verdoppeln, könnte dazu beitragen, unkontrollierte Schwankungen der Renditen einzudämmen. Das zugrunde liegende Haushaltsungleichgewicht wird mit dieser Maßnahme aber nicht angegangen. Das erheblichere Risiko ist die fiskalische Dominanz, bei der hohe Schuldendienstkosten und der Finanzierungsbedarf die Fähigkeit der US-Notenbank einschränken, ihr Inflationsziel zu erreichen. Sollte dies so eintreten, dürten die Anleger einen noch stärkeren Schutz vor Inflation und politischen Risiken einfordern.

Angesichts der zentralen Rolle des US-Staatsanleihemarktes greift dieser Druck auf andere Anleihen aus Industrieländern über, weshalb wir auch dort eine neutrale Haltung einnehmen. Abweichend davon sehen wir aber Wertpotenzial bei den Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), da die Realrenditen derzeit über dem Trendwachstum liegen – ein historisch attraktiver Einstiegspunkt für Anleger (siehe Abb. 4). TIPS bieten darüber hinaus direkten Schutz vor unerwartet anhaltender Inflation sowie fiskal- und geldpolitischen Risiken.

Wir bevorzugen zudem Anleihen in Lokalwährung aus Schwellenländern außerhalb Chinas. Starke wirtschaftliche Fundamentaldaten, günstige Handelsbedingungen und eine hohe Resilienz gegenüber Ölpreisschwankungen dürften Schwellenländer und damit auch deren Anleihen stützen.

Bei Krediten halten wir an einer Benchmark-Gewichtung fest, da die Spreads weiterhin eng sind und somit nur einen begrenzten Ausgleich für Risiken bieten, die sich aus der fiskalischen Dynamik, der geldpolitischen Unsicherheit und der Inflation ergeben.

Bei den Währungen deutet der überraschende Schritt des US-Finanzministeriums, die Anleihekäufe auszuweiten, darauf hin, dass die politischen Entscheidungsträger der Stabilisierung der Renditekurve Vorrang vor der Stützung des Dollars einräumen könnten. Unserer Ansicht nach lässt sich dies am deutlichsten an der Anlageklasse Gold belegen, die am wenigsten fiskal- und geldpolitischen Risiken ausgesetzt ist. Das Edelmetall profitiert zudem von anhaltenden geopolitischen Spannungen und Zukäufen durch die Zentralbanken. Gegenüber allen wichtigen Währungen nehmen wir eine neutrale Position ein.

Globale Märkte insgesamt: Steigender Goldpreis angesicht wachsender Unsicherheiten

Der Goldpreis legte zu, während die Renditen längerfristiger Staatsanleihen angesichts der wachsenden Unsicherheit über den künftigen Kurs der Geld- und Fiskalpolitik in den USA stark anstiegen. Gold-ETFs verzeichneten die stärksten monatlichen Kapitalzuflüsse seit Januar, was zu einem monatlichen Kursanstieg des Edelmetalls um 9% führte (siehe Abb. 5). Auch die asiatischen Zentralbanken investierten große Kapitalbeträge in Gold.

Bei festverzinslichen Wertpapieren aus Industrieländern stiegen die Renditen von Anleihen mit einer Laufzeit von 10 bis 30 Jahren in den USA, Frankreich, Deutschland, Japan und Großbritannien weiter an. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen erreichten ihren höchsten Stand seit Januar 2025, die Renditen 30-jähriger Anleihen verzeichneten sogar ein Neunjahreshoch.

Im Ausverkauf von Anleihen zeigen sich die allgemeinen Bedenken, dass zwischen den politischen Prioritäten der Fed und des US-Finanzministeriums Spannungen auftreten und sich die öffentlichen Finanzen der USA weiter verschlechtern könnten.

Der Dollar gab nach und verlor rund 0,5% gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb, da Anleger zunehmend überzogene Long-Positionen abbauen. Am stärksten waren die Verluste gegenüber den Währungen der Schwellenländer. Lokale Anleihen aus Schwellenländern verzeichneten dank eines soliden Welthandels und widerstandsfähiger Binnenwirtschaften eine überdurchschnittliche Wertsteigerungen.

Auch die Rohstoffpreise hielten sich gut und gaben damit dem Bergbau- und dem Rohstoffsektor Auftrieb.

An anderen Börsen legten die Aktienmärkte zu, beflügelt von positiven Unternehmensmeldungen unter anderem vom Chiphersteller Nvidia und dem Cloud-Computing-Unternehmen Salesforce. Der technologieintensive US-Markt legte um fast 3% zu, wobei der S&P 500 im August ein neues Rekordhoch erreichte und der Nasdaq-Technologieindex mit einem Plus von 4% seinen stärksten Monat seit Mai verzeichnete.