Gut für Aktien: Die Schwächephase der Weltwirtschaft ist vorbei
Im Überblick
- Erneute Beschleunigung der chinesischen Binnennachfrage
- Positive Überraschungen beim Geschäftsklima in den USA und Deutschland
- Quantitative Easing der Fed im Rahmen der Erwartungen: positiv für die US-Konjunktur …
- … aber nicht ohne Risiken für die internationale Finanzmarktstabilität
- Höhere Gewichtung von risikoreichen Assetklassen, insbesondere von Aktien
Ende der Schwächephase
Im September hatten die Erwartung einer noch expansiveren Geldpolitik in den USA und die guten Nachrichten aus China für Euphorie gesorgt. Im Oktober stiegen die Aktienmärkte dann weiter, weil die realwirtschaftlichen Daten unerwartet gut waren. Zunächst bestätigte der chinesische Einkaufsmanagerindex, dass sich die Binnennachfrage in China erholt. Das Land hatte 2009 die Erholung der Weltwirtschaft angeführt, war aber auch wesentlich für den Rückgang des Welthandels in den Monaten Mai bis Juli verantwortlich. Weil der Teilindex für die Auftragseingänge in drei Monaten um sieben Punkte gestiegen ist und die Exportaufträge stabil waren, spricht einiges dafür, dass die chinesischen Importe bald deutlich zulegen. In den USA wiederum strafte der ISM-Einkaufsmanagerindex die Erwartungen Lügen. Seine Auftragseingangskomponente verbesserte sich um eine Standardabweichung. Im Euroraum überraschte die Industrie im Oktober mit Plänen für eine Produktionsausweitung. Alles in allem geht von diesen Signalen aus den drei größten Volkswirtschaften der Welt eine klare Botschaft aus: Die weltweite Wachstumsschwäche ist vorbei.Vor diesem Hintergrund sorgte die Bekanntgabe eines neuen Quantitative-Easing-Programms der Fed für einen Anstieg der Risikobereitschaft. Die amerikanische Notenbank will für 600 Mrd. US-Dollar langlaufende Staatsanleihen kaufen, was nur wenig von den erwarteten 500 Mrd. Dollar abweicht. Erfreulich war vor allem die Transparenz. Die Fed teilte mit, dass „QE2“ auf acht Monate verteilt werden soll. Jeden Monat sollen für etwa 75 Mrd. Euro Staatsanleihen gekauft werden.
Nicht alles eitel Sonnenschein
Trotz der guten Nachrichten ist eine nachhaltige Erholung der US-Konjunktur aber noch keineswegs sicher. Die Aufdeckung einer weit verbreiteten Betrugspraxis bei der Verbriefung von Immobilienhypotheken und der Zwangsvollstreckung von Häusern lässt ahnen, dass der Heilungsprozess noch länger dauert als erwartet.
Wenn Banken, die RMBS emittiert haben, ausgefallene Hypothekenkredite wieder in ihre Bilanzen nehmen müssen, könnte sie das 100 Mrd. Dollar kosten. Auch der Beschäftigungsanstieg im privaten Dienstleistungssektor reichte im Oktober nicht aus, um die Arbeitslosenquote von zurzeit 9,6% zu verringern – und das, obwohl die Erwerbstätigenquote heute so niedrig ist wie seit 26 Jahren nicht mehr. Beim Thema Staatshaushalt ist zwar mit einer Einigung zwischen Weißem Haus und Kongress über die Verlängerung der Steuervergünstigungen der Bush-Ära zu rechnen, aber das allmähliche Auslaufen der Konjunkturprogramme aus dem Jahr 2009 sowie Sparmaßnahmen der Einzelstaaten dürften das BIP-Wachstum um etwa einen Prozentpunkt dämpfen.
Die beiden Wachstumsmotoren der ersten Jahreshälfte 2011 werden dann die Unternehmensinvestitionen (die bislang stabilste Komponente der Binnennachfrage) und der private Verbrauch sein (der wieder so stark steigen dürfte wie die verfügbaren Einkommen, d.h. um 2%). Wir hoffen, dass sich das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte in Richtung 3% beschleunigt, weil das Konsumentenvertrauen wieder steigt und auch kleine und mittlere Unternehmen wieder mehr Mitarbeiter einstellen und mehr investieren. Ein Wachstum von 2,4% im Gesamtjahr 2011 dürfte aber kaum ausreichen, um einen weiteren Anstieg der Arbeitslosenquote zu verhindern. Deshalb spricht vieles dafür, dass die Fed ihre außerordentlich expansive Geldpolitik auch in der zweiten Jahreshälfte fortsetzt. Die ersten Zinserhöhungen dürfte es dann frühestens in der ersten Jahreshälfte 2012 geben.
Bumerangeffekt
Der Aktivismus der Fed bleibt nicht ohne Auswirkungen auf andere Länder. Die Finanzmärkte sind weltweit miteinander verflochten. Der Leitzins der Benchmarkwährung orientiert sich zurzeit aber an den Erfordernissen einer Volkswirtschaft, die mit Deflationsgefahren zu kämpfen hat. Viele andere Länder aber, insbesondere Emerging-Market-Länder, haben die Rezession des Jahres 2009 bereits gänzlich hinter sich gelassen, so dass es hier eher Inflationsrisiken gibt. Die Folge sind Kapitalabflüsse aus den reichen Ländern in die Emerging Markets. Da die Emerging Markets die mit solchen Kapitalströmen üblicherweise einhergehenden Währungsaufwertungen verhindern wollen, legen ihre Regierungen einen Teil der Mittelzuflüsse in sicheren Wertpapieren aus Industrieländern an, insbesondere in amerikanischen Staatsanleihen. Die Geldmenge steigt dann gleich doppelt, so dass die Weltwirtschaft überreichlich mit Liquidität versorgt wird. Es besteht das Risiko von Übertreibungen, und zwar bei den üblichen Verdächtigen: bei Emerging-Market-Titeln und Rohstoffen.
Renten: Fed trotz Aufschwung ex-pansiv – bei Staatsanleihen Gewinne realisieren
Nach der lang erwarteten Entscheidung der Fed entwickelten sich Staatsanleihen gut. Das implizite Ziel, sie zu einer weniger attraktiven Langfristanlage zu machen, wurde also erreicht.
Unterdessen verdrängten die oben beschriebenen positiven Konjunkturüberraschungen die im 2. und 3. Quartal aufgezogenen dunklen Wolken. Trotz dieser guten Nachrichten bleiben wir aber dabei, dass die Kurzfristzinsen länger als erwartet extrem niedrig bleiben werden. Zugleich dürften die Maßnahmen der Fed einen massiven Anstieg der Langfristrenditen verhindern – bis das Ende von QE2 kurz bevorsteht und die Anleger wieder mit höheren Kurzfristzinsen rechnen. Dann dürfte die sehr hohe Bewertung wieder ein Thema werden und die Langfristzinsen steigen lassen.
Unerwartet gute Konjunkturdaten legen nahe, bei Staatsanleihen Gewinne zu realisieren, in den USA ebenso wie im Euroraum (und zwar trotz neuer Länderrisiken, die durchaus zu einem Rückgang der Bundesanleiherenditen führen könnten). Ihre Gewichtung sollte auf neutral zurückgefahren werden.
Das Marktumfeld legt eine positive Einschätzung von Unternehmensanleihen nahe, und zwar von Investmentgrade-Papieren und Hochzinsanleihen gleichermaßen. Ihnen wird auch in Zukunft zugute kommen, dass die Ausfallquoten aufgrund der stärkeren Konjunktur zurückgehen, die Zinsen aber insgesamt niedrig bleiben – eine äußerst günstige Konstellation. Trotz der guten Wertentwicklung halten wir die Bewertungen nach wie vor für fair. Die implizite kumulierte Fünfjahresausfallquote von Investmentgrade-Anleihen beträgt 8% in den USA und 8,7% in Europa (36 bzw. 34% bei Hochzinsanleihen).
Bei Risikopositionen bleiben wir bei unserer Vorliebe für die Emerging Markets. Sie dürften von den besseren Konjunkturdaten und den Liquiditätsmaßnahmen der Fed als erstes profitieren – obwohl die Spreads bereits auf etwa 230 Basispunkte zurückgegangen sind und die Papiere damit recht hoch bewertet erscheinen.
Aktien: Konjunktur hellt sich auf – Aktienquote erhöhen
Im letzten Monat gab es zwei Überraschungen: Die unerwartet starke Verbesserung der Frühindikatoren lässt hoffen, dass nicht nur eine erneute Rezession vermieden wird, sondern (was noch wichtiger ist) sich auch das Wachstum allmählich beschleunigt. Eine positive Überraschung war auch das Maßnahmenpaket der Fed – zumindest eine kleine. Dies gilt insbesondere für die zeitliche Struktur der Maßnahmen, d.h. die gleichmäßige Verteilung der Käufe bis Juni 2011. Es gibt die begründete Hoffnung, dass die Fed alles tut, um die Konjunktur voran zu bringen. Das ist wiederum günstig für den Gewinnausblick der Unternehmen. Hinzu kommt, dass Reflationierungsmaßnahmen üblicherweise zu etwas höheren Bewertungen führen.
Allgemein halten wir die Annahme eines Gewinnwachstums von etwa 10% (bis zu 10% in den USA und 10 bis 15% in Europa) für eine sinnvolle Arbeitshypothese.
Vor diesem Hintergrund bleiben wir dabei, dass ein KGV von zwölf für internationale Aktien (auf Basis der Gewinne des Jahres 2011) eine eher günstige Bewertung ist. Deshalb empfehlen wir, Aktien überzugewichten.
Unsere positive Markteinschätzung setzen wir durch eine Aufstockung unserer EuroraumPosition (auf neutral) bei gleichzeitiger Verringerung der Schweiz-Position auf untergewichtet um. Auch die Emerging Markets schätzen wir nach wie vor positiv ein. Die Konsequenz ist eine Übergewichtung von Asien (ohne Japan) sowie von Mittel- und Osteuropa (bei einer Untergewichtung von Lateinamerika).
Bei der Sektorallokation modifizieren wir unseren Barbell-Ansatz im Euroraum und erhöhen das Beta. Dazu verringern wir die Positionierung im Gesundheitssektor, der im Vergangenheitsvergleich zurzeit eher hoch bewertet ist.
Rohstoffe: wieder neutral
Das Quantitative Easing dürfte zumindest kurzfristig den Dollar schwächen, was zweifellos günstig für Rohstoffe ist. Wichtiger ist allerdings die Nachfrageentwicklung, insbesondere die steigende Nachfrage der Emerging-Market-Länder. Die rekordverdächtigen Rohölimporte Chinas im September geben die Richtung vor. Wenn sich auch die Industrieländer erholen, sorgt dies für zusätzliche Unterstützung. Auch Angebotssorgen (Irak, Nigeria und Russland) können die Preise steigen lassen. Allerdings gibt es nach wie vor hohe Lagerbestände, die deutlich über denen der Jahre 2007 und 2008 liegen, als das Wirtschaftswachstum wesentlich stabiler war. Andererseits rechnen wir aber auch damit, dass die Nachfrage von Finanzinvestoren die Preisentwicklung wesentlich stützt.
Alles in allem empfehlen wir deshalb eine Anhebung der Rohstoffgewichtung auf neutral.
Risiken: Währungs- und Handelskonflikte sowie Nebenwirkungen von QE2 im Auge behalten
Für Unsicherheit sorgen aber nicht nur die Besonderheiten des aktuellen Aufschwungs, dem eine ungewöhnliche Finanzkrise und der Zusammenbruch des Welthandels vorausgegangen sind. Wir möchten deshalb auf einige neue Risiken hinweisen, die uns wichtig erscheinen.
Die Spannungen an den Währungs-märkten aufgrund unterschiedlicher geldpolitischer Strategien können sich zu echten Handelskonflikten ausweiten, insbesondere wenn sich der amerikanische Kongress weiter auf China einschießt.
Die liquiditätsgetriebene Erholung wird die Realwirtschaft möglicherweise erst mit Verzögerung erreichen und stattdessen zu Preisblasen an den Wertpapiermärkten führen. Die Angst vor einer zweiten Rezession könnte dann wieder aufleben.
Längerfristig führt Quantitative Easing zu einem Dilemma: Niedrigere kurzfristige Realrenditen (wenn es sie denn gibt) bewirken höhere zukünftige Nominalrenditen, weil die Inflationserwartungen steigen. Eine glaubwürdige Stabilitätspolitik wird der Fed dann schwerer fallen.
