Das Grundprinzip
Preise sind das wichtigste Marktsignal. Das Grundprinzip von Angebot und Nachfrage sollte deshalb auch in der heutigen komplexen Welt nicht außer Acht gelassen werden. Die Inflation ist höher, weil die Preise auf eine Verschiebung des weltweiten Angebots an und der Nachfrage nach Waren, Dienstleistungen und Arbeitskräften reagiert haben. Ja, die Inflation begann in den USA schon vor COVID-19 etwas zu steigen (sie lag im Dezember 2019 bei 2,3 Prozent und war 2018 höher, bevor es Anzeichen für eine von der Federal Reserve (Fed) und dem Welthandel verursachte Verlangsamung gab). Doch es war die Pandemie, die das heutige Inflationsproblem verursacht hat. Die Nachfrage blieb hoch, das Angebot ging zurück.
Komplexe Antriebskräfte
Damit soll die Inflationsentwicklung nicht heruntergespielt werden. Im vergangenen Jahr hat sich der Anstieg des allgemeinen Preisniveaus auf die Realeinkommen und die realen Investmenterträge ausgewirkt. 2021 stieg der US-Verbraucherpreisindex um sieben Prozent (Dezember bis Dezember), während der breite US-Anleihemarktindex eine nominale Gesamtrendite von -1,58 Prozent brachte. Damit lag die reale Rendite bei etwa -8,5 Prozent. Leider könnte sich dieses Szenario 2022 wiederholen, da die Inflation laut der Bloomberg-Konsensschätzung im Durchschnitt 4,5 Prozent betragen wird. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die Anleiherenditen das erreichen. Und das gilt nicht nur für USA: Die realen Renditen für den breiten Marktindex der Eurozone lagen im vergangenen Jahr bei -7,8 Prozent, für den britischen Markt gilt das Gleiche. In zwei der vergangenen vier Jahre waren die realen Anleiherenditen also negativ. Doch die meisten Grenzkäufer von Anleihen werden nicht von realen Renditeerwartungen angetrieben, sondern entweder von politischen (Zentralbanken) oder von bilanziellen Überlegungen (Pensionsfonds, Versicherungen und Banken). Es geht also um Angebot und Nachfrage, doch was Angebot und Nachfrage auf dem Anleihemarkt antreibt, ist komplex. Deshalb sollte bei der Erstellung der Einschätzungen zum Anleihemarkt viel Wert auf solche ‚technischen‘ Faktoren gelegt werden.
2022 wird herausfordernd für Anleihen
Der Ausblick für Anleihen ist in dieser Hinsicht nicht gut. Die Inflation wird hoch bleiben, auch wenn wir uns nahe dem Höchststand der Inflationsraten auf Jahresbasis befinden. Die Gesamtrendite von Anleihen wird es schwer haben, weil die Zinsen steigen und sich die wahrgenommene Dynamik von Angebot und Nachfrage, aufgrund der geringeren Käufe der Zentralbanken und da diese zu Nettoverkäufern werden, ändert. In jüngster Zeit hat es keine zwei aufeinander folgenden Jahre mit negativen Renditen am breiten Anleihemarkt gegeben. Aber es ist wahrscheinlich, dass wir das in diesem Jahr erleben. Die größte Hoffnung besteht darin, dass die Renditen nicht zu sehr ansteigen und die Nachfrage bestimmter Investorengruppen hoch bleibt. Sicherlich sind die weltweiten Pensionsfonds in guter Verfassung und haben die Möglichkeit, aus Wachstumsinvestments in festverzinsliche Wertpapiere umzuschichten, um die derzeit sehr gesunden Finanzierungspositionen (für leistungsorientierte Systeme in ausgewählten Märkten) abzusichern.
Anhaltender Schock
Rückblickend ist es kein Wunder, dass die Preise gestiegen sind. Sie spiegeln dramatische Angebotsverschiebungen auf vielen Märkten wider. Es ist erneut zu lesen, dass die Zahl der Containerschiffe, die in den Häfen von Los Angeles auf ihre Entladung warten, wieder den höchsten Stand erreicht hat. Das bedeutet, dass es zu Verzögerungen bei der Lieferung von Waren und Dienstleistungen kommt, und dass Angebot und Nachfrage nicht übereinstimmen. Die Preise werden steigen, wenn die Nachfrage dies rechtfertigt. Die Gefahr besteht natürlich darin, dass die Löhne als Reaktion auf die höheren Lebenshaltungskosten und wegen des Arbeitskräftemangels klettern, was sich dann in noch stärkeren Preissteigerungen niederschlägt. Inwieweit diese Lohn-Preis-Spirale bereits in Gang gekommen ist, ist noch nicht absehbar.
Besteht doch Hoffnung?
Weil Omikron zu milderen Erkrankungen zu führen scheint, könnte COVID-19 endemisch werden, was bedeutet, dass man damit, ähnlich wie mit einer normalen Grippe, leichter leben kann. Ist das der Fall, dürften sich die Angebotsprobleme entspannen und Arbeitnehmer könnten an die Arbeitsmärkte zurückkehren, da die Corona-bedingten Gründe für die Nichtteilnahme am Erwerbsleben abnehmen. Schließlich dürfte die Inflation reagieren, da die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen durch ein größeres Angebot und geringere Verteilungshemmnisse gedeckt wird. Bis 2023 dürften die Anleiherenditen deshalb real wieder positiv sein. In der Zwischenzeit bleiben inflationsindexierte und Hochzinsanleihen meine bevorzugten Bereiche in der Anlageklasse der festverzinslichen Wertpapiere.
Warum die Energie wichtig ist
Längerfristig gibt es einige Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen der Energiewende auf die Gesamtinflation. Der Energiebereich hat zum Anstieg der Inflation im vergangenen Jahr beigetragen und ist, wie viele andere Sektoren, von den COVID-19-bedingten Unterbrechungen in den Bereichen Arbeit, Rohstoffe und Vertrieb betroffen. Auch die höheren Kapitalkosten könnten sich auswirken und die Instandhaltungsausgaben einschränken, da das allokierte Grenzkapital den Sektor der erneuerbaren Energien begünstigen. Derzeit sind die Rohöl- und Erdgaspreise weiter sehr hoch, was in vielen Ländern zu politischen Problemen führt. Dies wird sich auch noch eine ganze Weile auf die Energiepreise für den Endkunden auswirken.
Einfluss des CO2-Preises auf die Inflation
Der Übergang zum Netto-Nullenergieverbrauch wird mit Kosten verbunden sein. Ein Teil davon wird sich aus den Schwierigkeiten bei der Aufrechterhaltung der Energieversorgung während des Übergangs von fossilen Brennstoffen zu erneuerbaren Energien und den verbundenen Kostenverzerrungen ergeben. Weiterer Druck kommt von der Internalisierung der Kosten von Kohlenstoffemissionen in einem viel größeren Ausmaß als bisher. Es gibt Compliance-Märkte, die bestimmte Aktivitäten für die Erzeugung von Kohlenstoff- und anderen Treibhausgasen in Rechnung stellen. Ein großer Teil der Wirtschaft befindet sich jedoch außerhalb dieser Märkte, wo Unternehmen ihre eigenen Ziele für die Verringerung der CO2-Emissionen festlegen. Eine Studie von McKinsey geht davon aus, dass dieser Markt in den kommenden Jahren auf bis zu 50 Mrd. US-Dollar anwachsen könnte, andere Studien gehen von einem noch größeren Markt aus. Das Problem ist, dass der Markt derzeit zersplittert und sehr heterogen ist.
Es gibt Bestrebungen, den Markt zu standardisieren, was zu einer transparenteren Preisbildung für Kohlenstoff neben den Preisen führen kann, die auf den bestehenden Märkten wie dem Emissionshandelssystem der EU entstehen. In diesem System liegt der Preis derzeit bei etwa 80 Euro/t CO2e. Auf den freiwilligen Märkten sind die Preise viel niedriger und variieren stärker. Es ist wahrscheinlich, dass die CO2-Preise aufgrund der zunehmenden politischen Notwendigkeit, die Energiewende zu fördern, und aufgrund der verstärkten Nachfrage von Unternehmen nach Ausgleichsmaßnahmen zur Verbesserung ihrer zentralen Emissionsreduktionspläne steigen werden. Dies könnte in Zukunft zur Inflation beitragen. Die entsprechenden Wohlfahrtsgewinne für die Umwelt und die Weltwirtschaft jedoch sind ein Preis, der es wert ist, gezahlt zu werden.
Chris Iggo, Chief Investment Officer für Core Investments bei AXA Investment Managers
