- Die hohen Inflationsraten halten die Investoren weiter in Atem und belasten die Renditen vor allem von festverzinslichen Wertpapieren.
- Weil das Markt-Beta leidet, sollten Anleger ihr Portfolio defensiver aufstellen oder auf Alpha-Strategien setzen.
- Zu den attraktiveren Anlageklassen zählen neben inflationsgeschützten Anleihen auch High Yields sowie Qualitäts-Aktien von Unternehmen mit starker Marktposition.
Schwieriges Marktumfeld
Die wichtigen Marktthemen sind meist negativ für Beta-Renditen. Anders als in der globalen Finanzkrise oder der Corona-Pandemie agiert jetzt auch die Politik gegen die Anleger. Eine höhere Inflation ist schlecht für die meisten Anleihen und bedroht die Aktienrenditen durch geringere Margen. Daher sind Defensiv- und Alpha-Strategien die Instrumente um die unter Druck stehenden Märkte zu beruhigen. Kurzfristig sollten jedoch ein Höchststand der Inflationsrate, eine gewisse Stabilisierung der Zinsaussichten sowie eine gute Gewinnsaison im ersten Quartal unterstützend wirken. Ungeachtet dessen werden die Renditen bis zum Ende des Konjunkturzyklus unter Druck bleiben.
Alpha-Erzielung rückt in den Vordergrund
Die schreckliche Tragödie in der Ukraine führt zu einem erheblichen makroökonomischen Gegenwind für die Anleger. Die Fundamentaldaten scheinen sich angesichts der hohen Inflation und des nachlassenden Wachstums zu verschlechtern. Dies hat zu einer erhöhten Marktvolatilität geführt. Das bedeutet, dass die Gesamtrenditen in den meisten Anlageklassen nicht mehr an die zugrunde liegenden Cashflows gekoppelt sind. Das Markt-Beta wird durch das sich verschlechternde fundamentale Bild in Frage gestellt, sodass positive Renditen aus Alpha kommen müssen. Das bedeutet: Aktives Risikomanagement durch Handel und Absicherung ist erforderlich.
Inflation ist schlecht für Anleihen
Der reale Wert des Kapitals wird im Laufe der Zeit durch die Inflation aufgezehrt, und der reale Wert der Kuponzahlungen sinkt mit der Inflation. Anleger von festverzinslichen Wertpapieren mit einer Buy-and-Hold-Strategie müssen dieses schlechte reale Renditeprofil in Kauf nehmen. Für Anleger in marktbewertete Anleihen kommen noch die höheren Zinssätze hinzu, die sich aus der Straffung der Geldpolitik ergeben.
Argumente für High Yields
Unternehmensanleihen bieten einen begrenzten Schutz, da die Kupons höher sind. Die Minimierung der Inflationserosion, der Realerträge von Anleihen und die Sensibilität der marktgerechten Kapitalwerte gegenüber den Zinssätzen sprechen für hochverzinsliche Anleihen mit geringer Duration. Variabel verzinste Wertpapiere verringern ebenfalls die Zinssensitivität, während sie aufgrund der ihnen zugrunde liegenden Cashflows in Vermögenswerten wie Asset-Backed- und Leveraged Loans höhere Renditen erzielen. Allerdings sollten Anleger bedenken, dass bei einer Schuldverschreibung, die zum Nennwert ausgegeben und zurückgezahlt wird, das Kapital durch die Inflation aufgezehrt wird - bei acht Prozent Inflation ist das ein viel größeres Problem als bei zwei Prozent.
Anbindung an die Inflation
Inflationsgebundene Anleihen sind die besten festverzinslichen Anlagen in einer Inflationsperiode. Das Kapital ist an die Inflation gekoppelt, und die Erträge basieren auf dem Kuponsatz, der auf den indexierten Kapitalwert angewandt wird. Auch hier ist es ratsam, die Duration zu minimieren, insbesondere bei aktiven Strategien, die die negativen Auswirkungen höherer Zinssätze vermeiden wollen. Selbst wenn die Inflation ihren Höchststand erreicht hat, wird die Indexierung noch einige Zeit lang attraktiv bleiben. Diese ist für kurz- und langfristige inflationsgebundene Anleihen gleich, sodass es am besten ist, die negativen Auswirkungen steigender Zinsen zu vermeiden, indem man sich vorerst auf das kurze Ende beschränkt.
Inflationsbedingter Druck auf die Margen
Der Gegenwind für Aktien besteht in einem potenziell langsameren Wachstum (Einnahmen), der Inflation (Margen) und den Zinssätzen (Schulden). Da die Inflation durch höhere Rohstoffpreise getrieben wird, liegt der Erzeugerpreisindex (EPI) deutlich über dem Verbraucherpreisindex (VPI). Dies deutet auf einen Druck auf die Margen der Unternehmen hin. Es gab einige wenige Perioden, in denen der EPI über einen längeren Zeitraum deutlich über dem VPI lag. In den 1970er Jahren war dies aufgrund des Ölpreisschocks der Fall, und in den 2000er Jahren lag es am Rohstoff-Superzyklus, der durch das starke Wachstum Chinas nach dem Beitritt in die Welthandelsorganisation (WTO) im Jahr 2001 angetrieben wurde. Beide Male kam es zu einem erheblichen Anstieg der Zinssätze und einem starken Rückgang der Unternehmensrentabilität.
Qualitatives Wachstum
Idealerweise sollten Unternehmen in diesem Umfeld ein stabiles Ertragswachstum aufweisen, das heißt, eine dominante Marktposition, eine geringe Verschuldung sowie die Fähigkeit der Kosteninflation zu widerstehen oder sie zu managen. Das Problem ist jedoch, dass die Bewertungen für diese Aktien im Großen und Ganzen immer noch hoch sind. Höhere Renditen bedeuten einen höheren Diskontierungszinssatz, der die Bewertungen senkt. Kombiniert man dies mit Abwärtsrisiken für die Gewinne, ist es leicht, sich auch über das Beta des Aktienmarktes Gedanken zu machen.
Was bedeutet das für die Portfoliostrategie?
Alle fundamentalen Kräfte, die derzeit im Spiel sind, wirken sich negativ auf das Markt-Beta aus. Das bedeutet, dass man versuchen muss, dies mit Alpha-Strategien auszugleichen oder die Portfolios defensiver einzustellen. Bei festverzinslichen Wertpapieren empfehlen sich eine begrenzte Duration und ein Inflationsschutz durch ein Engagement in Unternehmensanleihen und inflationsgebundenen Wertpapieren. Angesichts höherer Volatilität, höherer Renditen und sich ausweitenden Credit-Spreads sollte eine Alpha-Strategie gut diversifiziert sein und die sich ändernde Marktstimmung in Bezug auf Zinsänderungen und Kreditqualität entsprechend berücksichtigen. Auf der Aktienseite dürften Qualitätswachstumswerte letztlich besser abschneiden, aber es könnten noch einige Bewertungsanpassungen anstehen. US-Titel sind aktuell teurer, aber aus fundamentaler Sicht attraktiver. Kurzfristig werden Unternehmen, die von höheren Energie- und Materialkosten profitieren, gut abschneiden, auch wenn es herausfordernd ist, dies mit einem ESG-Ansatz in Einklang zu bringen.
Frühlingshoffnung
Vieles von dem oben Erwähnten wird die Investitionsaussichten für eine Weile bestimmen. Es gibt jedoch auch kurzfristige Trends. Die Veröffentlichung der US-Inflationsdaten, die eine Abschwächung der Kerninflation anzeigen, hat zu einer Erholung am Markt für Staatsanleihen geführt. Momentan scheinen die Investoren der Ansicht zu sein, dass die geldpolitische Straffung der Federal Reserve (Fed) bereits eingepreist ist, was für eine gewisse Stabilität an der Zinsfront sorgt. Die Gesamtrenditen können daher im zweiten Quartal höher ausfallen als im ersten. Es geht vor allem um kurzfristiges Alpha, aber gleichzeitig die Bereitschaft, den Fuß vom Gas zu nehmen, wenn sich die Dinge zum Schlechteren wenden. Bei Aktien dreht sich kurzfristig alles um die Erträge, und die Ertragskennzahlen der Unternehmen dürften im ersten Quartal positiv ausfallen.
Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers
