AXA IM Experten: Schnelle Zinserhöhungen vor Peripheriefinanzierung

AXA Investment Managers | 13.06.2022 10:00 Uhr
Hugo Le Damany & François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA IM / © AXA IM
Hugo Le Damany & François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA IM / © AXA IM

  • Der EZB-Rat (Government Council, GC) hat den angekündigten Kurs der Normalisierung wie erwartet weiterverfolgt, allerdings mit einer „hawkishen“ Ausrichtung.
  • Der EZB-Rat einigte sich einstimmig auf das Tempo der Zinserhöhungen im Sommer: +25 Basispunkte (BP) im Juli und voraussichtlich +50 BP im September.
  • Weiterer Druck auf den Spread zwischen italienischen (Buoni del Tesoro Poliennali, BTP) und deutschen Staatsanleihen wahrscheinlich, bevor die EZB zum (erneuten) Handeln gedrängt wird. Die Herausforderungen für die Reaktion der EZB werden von den Marktteilnehmern unterschätzt.

Drei wichtige Schlussfolgerungen aus der EZB-Sitzung

  • Erstens die überraschend präzise und kämpferische Zusage der EZB, den Leitzins im Juli um 25 BP und im September um 50 BP zu erhöhen, falls die Inflationsprognose für 2024 bis dahin über dem Zielwert von zwei Prozent bleibt (in der Juni-Prognose wurde für 2024 mit 2,1 Prozent gerechnet). 
  • Zweitens setzten der Generalsekretär und Präsidentin Lagarde ihre vage Zusage bezüglich des Anti-Fragmentierungsinstruments fort, sichtlich zum Entsetzen der Investoren. Wir hatten nicht erwartet, dass bei diesem Treffen Einzelheiten bekannt werden würden. Der Markt unterschätzt wahrscheinlich die Art und Weise, wie dies umgesetzt werden kann (Auslösung durch die EZB oder die Regierung, Konditionalität, Sterilisierung). Ein weiterer Druck auf die BTP-Bund-Spreads scheint wahrscheinlich, bevor die EZB zum (erneuten) Handeln gedrängt wird. Während das Mantra der EZB unverändert ist: "Optionalität, Datenabhängigkeit, Gradualismus und Flexibilität", sagte Präsidentin Lagarde interessanterweise, dass sich die Hackordnung ändern könnte. Mit anderen Worten: Während der Schwerpunkt heute auf der (allmählichen) Normalisierung der Geldpolitik liegt, könnte es Zeiten geben, in denen die volle Flexibilität (neuer) Instrumente im Mittelpunkt stehen könnte.
  • Drittens halten wir die revidierten Wachstumsprognosen der EZB für 2022/2023 für zu optimistisch - trotz der Abwärtskorrektur vom März. Über den Jahresdurchschnitt hinaus (der durch große Schwankungen bei den Basiseffekten beeinflusst wird) fällt uns die anhaltende Beschleunigung des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf, die von den im zweiten Quartal projizierten +0,2 Prozent auf +0,4 Prozent im dritten Quartal, +0,5 Prozent im vierten Quartal 2022 und +0,6 Prozent im ersten Halbjahr 2023 ansteigt (jeweils im Vergleich zum vorherigen Quartal) und bis zum Ende des Prognosehorizonts deutlich über dem Potenzialwachstum liegt. Wir denken zwar, dass die Wiederbelebung des Dienstleistungssektors das BIP-Wachstum stützen könnte, insbesondere im zweiten und dritten Quartal dieses Jahres, halten aber eine weitere Beschleunigung im vierten Quartal 2022/ erstes Halbjahr 2023 für unwahrscheinlich, da wir nicht davon überzeugt sind, dass die Finanzpolitik so akkommodierend sein kann wie derzeit und wir eine erhebliche Auflösung der überschüssigen Ersparnisse für unwahrscheinlich halten. Ein hinter den Erwartungen zurückbleibendes BIP-Wachstum würde somit einen geringeren inländischen Preisdruck erzeugen als erwartet. Das wäre mit einem flacheren Zinserhöhungspfad als erwartet (z.B. wie derzeit vom Markt erwartet) vereinbar.

Aktualisierung der EZB-Prognose

An anderer Stelle der EZB-Prognoseaktualisierung wurden wie erwartet erhebliche Korrekturen nach unten beim Wachstum und nach oben bei der Inflation vorgenommen. Der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) wurde für dieses Jahr deutlich auf 6,8 Prozent (von 5,1 Prozent) nach oben korrigiert, was vor allem auf höhere Energie- und Lebensmittelpreise und größere Zweitrundeneffekte zurückzuführen ist. Trotz einer gewissen Normalisierung bei den volatilen Komponenten dürfte der Druck auf die Kerninflation hoch bleiben (2,8 Prozent im Jahr 2023 und 2,3 Prozent im Jahr 2024), verstärkt durch steigende Löhne (revidiert auf 4,2 Prozent im Jahr 2022 (+0,6 Prozentpunkte gegenüber März) und 4,3 Prozent im Jahr 2023 (+0,9 Prozentpunkte)). Demgegenüber wurde das reale BIP-Wachstum im Euroraum auf 2,8 Prozent im Jahr 2022 (von 3,7 Prozent) und 2,1 Prozent im Jahr 2023 (von 2,8 Prozent) nach unten revidiert, was jedoch mit dem oben beschriebenen weiterhin starken sequenziellen Tempo vereinbar ist. 

Steigende Preise, Lieferkettenunterbrechungen und eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen bleiben die wichtigsten Faktoren, die die kurz- und mittelfristigen Aussichten beeinträchtigen. Die Aussichten für 2024 sind positiver (2,1 Prozent). Das ist auf einen höheren Übertrag aus 2023 zurückzuführen, da der Gegenwind nachlassen würde. In ihrem Abwärtsszenario (volle Kürzung der russischen Energieversorgung, aber ohne weitere fiskalische Maßnahmen) rechnet die EZB mit einer höheren Inflation in den Jahren 2022 und 2023 (acht Prozent und 6,4 Prozent) sowie mit erheblichen Auswirkungen auf das Wachstum (1,3 Prozent im Jahr 2022 und -1,7 Prozent im nächsten Jahr).

Unser Basisszenario: +50 BP bis zum Jahresende

Wir rechnen in unserem Basisszenario bis zum Jahresende mit weiteren Erhöhungen um 50 BP. Wir halten es für wahrscheinlich, dass der EZB-Rat im September eine Anhebung um 50 BP beschließen wird, nachdem er im Juli einen ersten Schritt von 25 BP vorgenommen hat. Nach einem solch ungewöhnlichen Schritt könnte die EZB den Oktober auslassen, es sei denn, es kommt zu einer deutlichen Aufwärtsüberraschung bei den vorläufigen und endgültigen HVPI-Daten für September (ein wichtiger Monat, ab dem die Inflation zurückgehen dürfte), was eine weitere Anhebung um 25 BP zur Folge hätte. Bei der nächsten Runde der aktualisierten Projektionen (Dezember 2022, die die Prognose für 2025 enthalten wird) halten wir eine Anhebung um 25 BP für wahrscheinlicher (als eine Anhebung um 50 BP), da wir von einem stärkeren Gegenwind für das Wachstum ausgehen, als derzeit angenommen wird. Der Zinserhöhungspfad der Federal Reserve (Fed) bis dahin wird ebenfalls entscheidend sein.

Märkte reagieren auf die restriktiven Töne 

Die Märkte reagierten auf die restriktiven Töne der EZB vor allem am langen Ende der Zinssätze mit einem Anstieg der zehnjährigen Bundesanleihe auf 1,44 Prozent (+ acht BP) und auf das Fehlen von Einzelheiten zu einem Antifragmentierungsinstrument mit einer abrupten Verlängerung des zehnjährigen BTP-Bundes auf 215 BP (+15 BP). Die Ansteckung anderer European Government Bonds (EGB) war bisher begrenzter (die Spreads des zehnjährigen Bonos-Bund und des zehnjährigen Obligation Assimilable du Trésor Bund (OAT) stiegen jeweils nur um fünf BP). Der Euro wertete nach der Erklärung leicht auf (1,077), bevor er auf 1,065 zurückfiel.

Hugo Le Damany & François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA IM

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