Eine bessere Zukunft?
· Das Risiko einer dauerhaft höheren Inflation, die Unsicherheit über den finalen Zinssatz und die wirtschaftliche Entwicklung führen zu nervösen Märkten.
· Dazu kommen das Ende der Globalisierung und ein instabiler Energiemarkt.
· Allerdings werden viele der Probleme, mit denen wir derzeit konfrontiert sind, angegangen.
· Bis die Bewertungen attraktiv aussehen, sollten sich Investoren auf niedrigere Erträge sowie eine mögliche Rezession einstellen und sich defensiv positionieren.
Dauerhafte Inflation?
Es geschieht viel und wir müssen versuchen zu verstehen, was das für unser gesamtes Kapital bedeutet. Auf der Makroebene wird die Weltwirtschaft weiterhin von Versorgungsproblemen, die zu Engpässen bei Waren und Arbeitskräften geführt haben, sowie von den höchsten Inflationsraten seit einer Generation beeinträchtigt. Die Unternehmen sehen sich mit höheren Kosten und Druck auf die Gewinnmargen konfrontiert. Außerdem müssen sie mit Arbeitskräftemangel und langen Lieferzeiten der Zulieferer auf vielen Produktmärkten zurechtkommen. Die Reaktion der Politik darauf fiel unterschiedlich aus. Die Notenbanken müssen die Geldpolitik straffen, denn die Preisstabilität ist ihre wichtigste Aufgabe. Allerdings haben sie das schon seit einiger Zeit nicht mehr getan, da es seit der globalen Finanzkrise darum ging, die Wahrnehmung von Deflation zu bekämpfen. Das sorgt für Unruhe: sowohl unter den Notenbänkern – die sich über den Zeitpunkt und das richtige Ausmaß der Zinsanpassung streiten – als auch auf den Finanzmärkten. In der Zwischenzeit besteht das Risiko, dass die höhere Inflation dauerhaft wird – nicht so hoch wie neun Prozent, aber möglicherweise drei bis vier Prozent. Die Aufgabe der Finanzmärkte besteht darin, Preise zu finden, die den erwarteten Erträgen und Risiken entsprechen. Die Komplexität der Faktoren, die berücksichtigt werden müssen, damit dieser Prozess funktioniert, ist verwirrend und hält Analysten, Ökonomen und andere Kommentatoren in Atem. Ökonomen sprechen bei der Bewertung von Informationen von „Rauschen“ und „Signalen“, wobei das Rauschen die meiste Zeit weitaus größer ist als die Signale. Wohlüberlegtes Research und durchdachte Analysen helfen beides zu unterscheiden.
Ebenen der Unsicherheit
Die Zinsen stehen immer im Mittelpunkt der Finanzanalyse. Derzeit befinden wir uns in einer Phase, in der die Zinsen steigen. Dies schafft mehrere Ebenen der Unsicherheit. Die erste Ebene: Wie stark werden sie steigen? Dies ist wichtig, weil die Zinssätze zur Diskontierung der zukünftigen Cashflows verwendet werden. Diese Diskontierung ermöglicht es, Finanzanlagen auf den heutigen Tag zu bewerten. Die Märkte versuchen einzuschätzen, wo der finale Zinssatz liegen wird, dies jedoch beruht auf Prognosen und Wahrscheinlichkeiten. Die zweite Ebene der Unsicherheit besteht darin, wie hoch die künftigen Cashflows sein werden. Beim Kauf einer festverzinslichen Anleihe ist dies recht einfach, da die Kuponzahlungen bekannt sind. Höhere Zinsen bedeuten, dass diese künftigen Cashflows weniger wert sind, weshalb die Anleihekurse sinken. Bei Aktien ist dies schwieriger, da die künftigen Unternehmensgewinne stark davon abhängen, wie sich das Wirtschaftswachstum entwickelt. Diese Ungewissheit bedeutet auch eine höhere Risikoprämie, um das Risiko, dass die Renditen niedriger ausfallen, zu kompensieren. Das erklärt die anhaltende Nervosität der Märkte. Notenbanker fordern lautstark Zinserhöhungen und dieser Prozess wird sich noch einige Zeit hinziehen. Hohe Zinsen bedeuten, dass mehr Cashflow für die Bedienung bestehender Schulden ausgegeben wird und weniger für Konsum und Investitionen übrigbleibt. Einige Schuldner könnten nicht in der Lage sein, diese Zahlungen zu leisten, ein Risiko, das in einem Researchbericht der Deutschen Bank hervorgehoben wurde. Wir haben kürzlich darauf hingewiesen, dass die Anleihemärkte einige taktische Möglichkeiten bieten, um die Allokation im festverzinslichen Bereich zu erhöhen. Jedoch besteht immer noch das Risiko noch niedrigerer Kurse, wenn höhere Zinsen eingepreist werden.
Höhere Zinsen im Euroraum
Die klarere Botschaft der Europäischen Zentralbank (EZB) über ihre Absicht, die Zinsen zu erhöhen, hat Bedenken hinsichtlich der fiskalischen Nachhaltigkeit in Europa geweckt – daher der überproportional starke Rückgang der Kurse italienischer Staatsanleihen letzte Woche. Der Markt erinnert sich an die Politik der EZB zur Unterstützung von Ländern mit schwächeren Bilanzen, um das Risiko einer finanziellen Fragmentierung in der Eurozone zu minimieren. Jetzt, da die Politik in die andere Richtung geht, lautet die Schlussfolgerung, dass das Risiko wieder höher sein muss. Natürlich verfügt die EZB über Mechanismen, um darauf zu reagieren (der Draghi-Put), aber kurzfristig müssen europäische Staatsanleihen die Risiken eines schwächeren Wachstums, einer höheren Inflation und höherer Kreditkosten einpreisen – und das in einem Umfeld, in dem es keine Bereitschaft gibt, die Märkte mit einer Rückkehr zu Sparmaßnahmen zu beschwichtigen. Derzeit ist die Inflation höher als die Zinsen, so dass der reale Wert der Schulden sinken wird. Aber wenn die Zinsen steigen, gehen Inflation und Wachstum zurück, und die Schuldentragfähigkeit wird wieder zu einem echten Problem. Die Investmentrenditen in Europa werden durch diese Risiken beeinträchtigt.
ESG-Herausforderungen
Als ob steigende Zinsen nicht schon genug wären, wird auch noch über das Ende der Globalisierung, eine zerklüftete globale geopolitische Landschaft und einen instabilen Energiemarkt gesprochen. Ein wichtiger Aspekt für den globalen Energiemarkt sind die Auswirkungen auf die Kohlendioxidemissionen, die wieder ansteigen. Für Anleger, die nachhaltige Anlagestrategien verfolgen, stellt der Energiesektor eine wesentliche Herausforderung dar. Grob gesagt, hat eine Untergewichtung des Energiesektors 2022 zu einer Underperformance gegenüber dem Markt geführt. Noch wichtiger ist, dass bei Strategien mit einem Fokus auf Netto-Null-Emissionen sorgfältig geprüft werden muss, wie sich der Energiemarkt realistischerweise entwickeln kann, einschließlich der irgendwie unbequemen Erkenntnis, dass die traditionellen Öl- und Gasunternehmen selbst eine wichtige Rolle bei der Entwicklung neuer und sauberer Energiequellen spielen müssen.
Eine bessere Zukunft
Dieses Jahr wird hart. Aber die Zukunft kann besser sein. Die Technologie entwickelt sich ständig weiter, um den Übergang zu unterstützen. Die Erwerbsbeteiligung kann wieder steigen, wenn die Rückkehr zum Arbeitsmarkt attraktiver wird und die Regierungen erkennen, dass die Allokation von Arbeitsplätzen durch den Markt besser ist als nationalistisch motivierte Versuche, durch stumpfe Einwanderungs- und protektionistische Handelspolitik „Arbeitsplätze für (bitte gewünschte Nationalität einfügen) zu erhalten“. Am optimistischsten kann man sein, wenn man sich vorstellt, was sein könnte, wenn wir die Energiewende richtig hinbekommen. Sonne und Wind können Öl, Gas und Kohle ersetzen. Wir haben das Knowhow dazu und wir machen es bereits. Aber wir müssen die Pläne massiv ausbauen und das erfordert höhere Kohlenstoffpreise und mehr Fiskalausgaben für die Infrastruktur. Aber am Ende werden wir ein saubereres globales Energiesystem, ein demokratischeres Energiesystem und hoffentlich ein globales politisches System haben, in dem die Kontrolle über die Energieressourcen nicht aus mittelalterlichen politischen Gründen als Waffe eingesetzt wird.
Marktkräfte
Investoren können die Märkte oder die Renditen, die sie bekommen, nicht kontrollieren. Aber gehen wir davon aus, dass viele der Probleme, mit denen die Weltwirtschaft derzeit konfrontiert ist, in Angriff genommen werden. Der Preis dafür könnten schwache Erträge und eine Rezession sein. Bis die Bewertungen offensichtlich viel attraktiver sind, sollten Anleger darauf mit einer defensiven Ausrichtung ihrer Anlageportfolios reagieren. Dort werden wir hinkommen und in ein oder zwei Jahren wird die Inflation niedriger sein, die Zinsen werden nicht mehr steigen und die Investitionen in Unternehmen werden wieder ein starkes Ertragswachstum ermöglichen.
Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers
