AXA IM: Vor EZB-Zinsentscheid - Anhebung um 50 Basispunkte nicht auszuschließen

AXA Investment Managers | 18.07.2022 11:44 Uhr
Hugo Le Damany und François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA Investment Managers / © AXA IM
Hugo Le Damany und François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA Investment Managers / © AXA IM

Zusammenfassung

  • Wir gehen von einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte auf der Juli-Sitzung aus. Eine Anhebung um 50 Basispunkte kann nicht gänzlich ausgeschlossen werden, was jedoch bedeutet, dass eine Anhebung um 25 Basispunkte ein Kompromiss sein wird, der nicht auf strikter Einstimmigkeit beruht. Interessanter ist, dass die EZB in den kommenden Sitzungen - möglicherweise über den September hinaus - je nach den Inflationsaussichten auf einen höheren Zinserhöhungsschritt als 25 Basispunkte hinweisen wird. Das Risiko besteht darin, dass eine Einigung auf +25 Basispunkte im Juli zu mehr als 50 Basispunkten im September führen könnte.
  • Anti-Fragmentierungs-Instrument: "think OMT 2.0" nach freiem Ermessen der EZB. Es kann einige Sitzungen dauern, bis es von den Marktteilnehmern vollständig verstanden wird. Unabdingbare Voraussetzung für eine rasche Zinsnormalisierung. Es ist unwahrscheinlich, dass sie zur Rettung einer chaotischen (italienischen) Politik kommt.
  • Im Falle einer Drosselung der Gaslieferungen wird die EZB unserer Meinung nach wahrscheinlich eine restriktivere Haltung einnehmen, die mit einem schnelleren Zinserhöhungszyklus einhergeht (allerdings nicht auf einen höheren Endsatz).

Einzelheiten

Erste Zinserhöhung seit elf Jahren: Wir gehen von einer Anhebung um 25 Basispunkte aus, die gut angekündigt und von den Märkten konsistent eingepreist wird. In Anbetracht der jüngsten aggressiven Äußerungen, der jüngsten starken (Kern-)Inflationsdaten sowie der in den letzten Wochen stark gestiegenen Gaspreise ist eine Anhebung um 50 Basispunkte nicht völlig auszuschließen. Eine große Marktüberraschung nach oben an der Zinsfront müsste jedoch wahrscheinlich mit überzeugenden Aussagen/Details zum Anti-Fragmentierungsinstrument einhergehen. Es ist unwahrscheinlich, dass die Leitzinsen in den kommenden Sitzungen wesentlich geändert werden und auf eine Anhebung um mehr als 25 Basispunkte hindeuten (insbesondere nach den positiven Inflationsüberraschungen im Mai und Juni gegenüber den Makroprognosen der EZB-Mitarbeiter vom Juni). Tatsächlich könnten +50 Basispunkte im September (und möglicherweise danach) das Minimum sein. Erinnern wir uns an unser Basisszenario bis zum Jahresende: +25 Basispunkte im Juli, +50 Basispunkte im September, +50 Basispunkte im Oktober, +25 Basispunkte im Dezember = Depo-Satz bei 1,0 % zum Jahresende.

Ein Anti-Fragmentierungsmechanismus mit dem Namen "Transmission Protection Mechanism" wurde von Bloomberg veröffentlicht. Die Komplexität des technischen, politischen und rechtlichen Verfahrens kann nicht genug betont werden.

Sein Zweck:

  • Vermeiden, dass der Refinanzierungssatz (an der Peripherie) stärker ansteigt, als es die makroökonomischen Fundamentaldaten nahelegen würden (nicht, um höhere Sätze ganz zu vermeiden).
  • Dies ist die unabdingbare Voraussetzung dafür, dass die EZB den Zinssatz anheben kann, und zwar möglicherweise schneller als vom Markt erwartet. Ihre Philosophie wird daher sowohl von den Tauben als auch von den Falken im EZB-Rat unterstützt.
  • Wichtige Details: Ganzheitlich betrachtet ist es ein OMT 2.0
  • Rücklaufsperre: Unbegrenzter Rahmen (keine expliziten Niveaus/Ziele). "Unser Engagement für den Euro ist unser Anti-Fragmentierungsinstrument. Diese Verpflichtung hat keine Grenzen." (Schnabel, 14. Juni)
  • Wird im Falle einer politischen Krise wahrscheinlich nicht eingesetzt OMT (Staat bittet formell um Hilfe durch ein ESM-Programm).
  • Konditionalität: EZB-basierte Makrokonditionalität (Zum Beispiel: Verfahren bei übermäßigem Defizit + EZB-eigene Schuldentragfähigkeitsanalyse + Konjunktur- und Resilienzfonds).
  • Zu sterilisierende Käufe: 1)/ Ankauf von Peripherieanleihen, während Kernanleihen verkauft würden, und/oder 2) die EZB könnte Reverse Repos von 1W-Einlagen durchführen oder sogar Wechsel ausgeben, um die Liquidität abzuschöpfen.
  • Wie? Wie beim OMT könnte es einige (Ad-hoc-)Sitzungen dauern, bis es von den Marktteilnehmern vollständig verdaut ist. Erinnern wir uns an die Rede von Draghi whatever it takes vom 26. Juli 2012 (London), an die EZB-Ratssitzung vom 2. August 2012: "Der EZB-Rat kann im Rahmen seines Mandats, mittelfristig Preisstabilität zu gewährleisten, und unter Wahrung seiner Unabhängigkeit bei der Festlegung der Geldpolitik endgültige Offenmarktgeschäfte in einem Umfang durchführen, der zur Erreichung seines Ziels angemessen ist", die technischen Merkmale der OMT wurden am 6. September 2012 veröffentlicht.

Verschärfter Ton der EZB im Falle einer Drosselung der Gasversorgung = Anhebung des Zinssatzes um mehr als 50 Basispunkte möglich

  • Es handelt sich um einen weiteren externen Versorgungsschock, ähnlich dem Russland-Ukraine-Konflikt, der die Inflation (-serwartungen) in die Höhe treibt und auf den die EZB kurzfristig mit einer stärkeren Straffung der Geldpolitik reagieren muss, um zu verhindern, dass sich die Inflationserwartungen unabhängig von den Konjunkturaussichten abschwächen. Das Mandat der EZB ist in dieser Hinsicht glasklar.
  • Präsidentin Lagarde gab uns in Sintra einen Hinweis: "In der Tat gibt es eindeutig Bedingungen, unter denen Gradualismus nicht angemessen wäre. Wenn wir beispielsweise eine höhere Inflation feststellen, die die Inflationserwartungen zu entkräften droht, oder Anzeichen für einen dauerhaften Verlust des Wirtschaftspotenzials, der die Verfügbarkeit von Ressourcen einschränkt, müssten wir die akkommodierenden Maßnahmen schneller zurücknehmen, um das Risiko einer sich selbst erfüllenden Spirale auszuschalten" (Rede von Lagarde in Sintra, 28. Juni 2022).
  • Es ist sinnvoll, auf das strenge Makroszenario zu verweisen, das in den makroökonomischen Prognosen der EZB vom Juni entwickelt wurde. "Das Szenario geht von einer vollständigen Kürzung der russischen Energieexporte in den Euroraum ab dem dritten Quartal 2022 aus, was zu einer Rationierung der Gaslieferungen führt..."
  • […] If the events of the scenario materialise, governments may take additional action to cushion the impact of the stronger energy price hikes on consumers and firms and monetary policy may react.”
  • No new news on EURUSD. Likely to be difficult to avoid any comments on the EURUSD in the Q&A. President Lagarde likely to use the usual language “look at it but not a policy target”. In our opinion, EURUSD breaking parity is remarkable but 1/ in nominal effective terms it has only depreciated c.5% in the past year, and 2/ imminent issue lies with gas which to a large extent is paid in EUR (although admitting significant share of LNG coming from the US), and 3/ European growth concerns likely reflect lower EUR, and as such rather tectonic shift, rather than reaching a previous technical level/range to which ECB usually reacts.

Statements

„Wir gehen von einer Anhebung um 25 Basispunkte aus, die gut angekündigt und von den Märkten konsequent eingepreist wird. In Anbetracht der jüngsten aggressiven Kommunikation, der jüngsten starken (Kern)Inflationsdaten sowie der in den letzten Wochen stark gestiegenen Gaspreise ist eine Anhebung um 50 Basispunkte nicht völlig auszuschließen.“

„Es ist unwahrscheinlich, dass die Zinsprognose wesentlich geändert wird, was auf eine größere Anhebung als 25 Basispunkte in den kommenden Sitzungen hindeutet.“

„In der Tat könnte eine Anhebung um 50 Basispunkte im September (und möglicherweise danach) ein Minimum sein.“ 

„Der Anti-Fragmentierung-Mechanismus ist eine unabdingbare Voraussetzung dafür, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen erhöht, möglicherweise schneller als vom Markt erwartet.“

„Es ist unwahrscheinlich, dass der Anti-Fragmentierung-Mechanismus im Falle einer politischen Krise eingesetzt wird.“

„Eine Kürzung der Gaslieferungen ist ein weiterer externer Angebotsschock, ähnlich dem Russland-Ukraine-Konflikt, der die Inflation in die Höhe treibt und auf den die EZB kurzfristig mit einer stärkeren Straffung der Politik reagieren müsste, um eine Entkopplung der Inflationserwartungen zu vermeiden. Das Mandat der EZB ist in dieser Hinsicht glasklar.“

Hugo Le Damany und François Cabau, Economist und Senior Eurozone Economist bei AXA Investment Managers

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