EZB: AXA IM erwartet Zinserhöhung um 75 Basispunkte

Die wichtigsten Themen für diese Sitzung:

• Eine Zinserhöhung um 75 Basispunkte scheint weder der Markt noch der EZB-Rat zu bestreiten. Das ist auch unsere Erwartung.
• Interessanter wird daher die Entwicklung der nicht so klaren Forward Guidance sein.
• Die Zinsnormalisierung wird bis zu den nächsten fünf Sitzungen (nach September) fortgesetzt. Die EZB wird wahrscheinlich keine wesentlichen Änderungen an ihrem Ansatz vornehmen, könnte aber andeuten, dass die Zinserhöhung bis 2023 fortgesetzt wird und dass sie bereit ist, über zwei Prozent zu gehen.
• Vergütung von Überschussliquidität aufgrund von langfristigen Refinanzierungsgeschäften (targeted longer-term refinancing operations, TLTROs): Die Frage dreht sich hauptsächlich darum, dass die EZB die Banken dafür bezahlt, dass sie ihre TLTRO-Liquidität bei der Einlagenfazilität der EZB parken (2,1 Billionen Euro).
• Nach unserem Basisszenario werden die Bestände im Zusammenhang mit dem Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) wahrscheinlich nicht vor dem zweiten Quartal des nächsten Jahres angetastet (und es wird wahrscheinlich nur ein kleiner Betrag sein).

Entwicklung der Forward Guidance für die Zinssätze

Der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) geht davon aus, dass er in den nächsten Sitzungen die Zinssätze weiter anheben wird, um die Nachfrage zu dämpfen und dem Risiko einer anhaltenden Aufwärtsverschiebung der Inflationserwartungen vorzubeugen. Die Frage ist also, wie hoch und wie schnell die Zinsen im Einklang mit dem Inflationsziel der EZB weiter ansteigen werden.

Auf der letzten Pressekonferenz ließ die EZB Präsidentin Christin Lagarde durchblicken, dass die Normalisierung der Zinssätze (auf einen neutralen Wert) zwischen zwei und fünf Sitzungen (nach September) dauern könnte. Die jüngsten Reden der EZB (vor allem von renommierten "Tauben" wie dem spanischen Gouverneur, dass der Zinssatz möglicherweise 2,25-2,5 Prozent erreichen müsse) waren eher hawkish. Der EZB-Rat hielt 2,25 Prozent für angemessen.

Dies deutet darauf hin, dass der angestrebte Zinssatz höher ist als bisher angenommen. Im Gegenzug wird die EZB wahrscheinlich so lange mit dem „Frontloading“ - also mit dem Versuch der Zentralbank, mit frühzeitigen, drastischen Zinserhöhungen die Inflationswelle zu brechen - weitermachen, bis sie dieses Niveau erreicht hat. Die Annahme von plus 75 Basispunkten (BP) im Oktober auf 1,5 Prozent impliziert, dass der Zinssatz der Einlagefazilität immer noch unter dem neutralen Wert liegt und somit keine unmittelbare Änderung der Forward Guidance erforderlich ist. Wir werden nach Indikatoren suchen, die Aufschluss darüber geben, wie schnell die EZB dieses Ziel erreichen will und ob daher noch mit Zinserhöhungen im Jahr 2023 zu rechnen ist.

Unsere Ausgangsbasis

Wir gehen davon aus, dass der Zinssatz der Einlagefazilität bis zum 23. Februar 2023 zwei Prozent erreicht. Obwohl wir Risiken für unser aktuelles Basisszenario sehen, gehen wir weiterhin nicht davon aus, dass die Marktbewertung zu einer Endrate von ungefähr drei Prozent führen wird. Der erweiterte Inflationsprognosehorizont bis 2025 im Dezember dürfte kaum von den zwei Prozent abweichen.

Wir sahen einen deutlichen Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in Q4 21/Q1 22 (minus 1,6 Prozent des BIP kumuliert), gefolgt von einer langwierigen Erholung. Wir erwarten ein niedrigeres BIP-Niveau im Euroraum in Q4 2023 als in Q2 2022. Die Nachfrage nimmt einen immer größeren Anteil an der Inflationsdynamik ein, und die Lohnabschlüsse gehen sicherlich nicht durch die Decke (die IG Chemieindustrie hat letzte Woche 3,25 Prozent für die nächsten Jahre angekündigt), was den Druck auf die Inflationserwartungen verringert.

Die künftige Vergütung von Überschussreserven wird wahrscheinlich ein Hauptthema der Sitzung sein

Das Problem ist einerseits, dass ein positiver Einlagensatz bedeutet, dass die Banken für Überschussreserven bei der Einlagenfazilität der EZB vergütet werden. Das Programm APP und das Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) sind vorerst aus dem Schneider. Daher sollte sich die EZB auf die Bedingungen der TLTROs für eine frühzeitige Rückzahlung konzentrieren. Anderseits steht eine erhöhte Überschussliquidität im Widerspruch zum Ziel einer raschen Normalisierung der Geldpolitik.

Wir halten eine umgekehrte Staffelung der Überschussreserven auf der Grundlage der TLTRO-Bestände für die am wenigsten schlechte Lösung, die mit Änderungen der TLTRO-Bedingungen kombiniert werden könnte. Konkret wären die Banken gezwungen, den Betrag, den sie von den TLTROs geliehen haben (oder einen Teil davon, der durch einen Multiplikator bestimmt wird), zu einem viel niedrigeren Zinssatz anzulegen, dem gestaffelten Satz.

Das hat den Vorteil, dass die risikolosen Gewinne der Banken und der Überschussliquidität verringert und die Anleihenknappheit verbessert werden, sobald die Banken ihre Sicherheiten zurückerhalten. Der Nachteil ist, dieser Mechanismus bleibt ein Anreiz, so dass es keine Garantie gibt, dass die Banken die TLTROs früher zurückzahlen. Alternativen können als zu riskant angesehen werden. Dieses System könnte für italienische Banken kostspielig sein, denn sie haben weniger Überschussliquidität als ihr TLTRO-Betrag. Das kann zu einer Fragmentierung führen.

Ungewisse Auswirkungen

Im Falle einer früheren TLTRO-Rückzahlung könnten die frei werdenden Sicherheiten die Märkte verzerren. Für die südlichen Länder könnte dies nachteiliger sein, da die meisten der als Sicherheiten verwendeten Staatsanleihen wahrscheinlich aus Italien, Portugal und Spanien stammen und somit die Refinanzierungssätze in die Höhe treiben könnten. Eine weitere (sich nicht gegenseitig ausschließende) Option wäre die Änderung der TLTRO-Bedingungen. Rückwirkend würden die Kosten, zu denen die Banken diese Kredite erhalten, erhöht werden. Dies senkt definitiv die Gewinne aus den TLTRO-Operationen, wirft aber auch rechtliche und glaubwürdigkeitsschädigende Fragen für alle potenziellen künftigen Operationen auf. Zu guter Letzt wird in der Umfrage zur Kreditvergabe der Banken geschätzt, dass etwa 50 Prozent der Inanspruchnahme der TLTROs die Kreditvergabe finanziert haben. Dies unterstreicht, dass eine weitere Runde von TLTROs in den kommenden Monaten eine Option sein könnte, um mit dem heterogenen Zugang zu Refinanzierungsmitteln umzugehen.

Quantitative Straffung des APP noch zu früh

Die Diskussionen werden wahrscheinlich fortgesetzt, aber eine Entscheidung ist auf dieser Sitzung sehr unwahrscheinlich. Der Konsens des EZB-Rats ist, die APP-Bilanz in Betracht zu ziehen, sobald sie mit den Zinsen mehr oder weniger fertig sind, was frühestens im Dezember der Fall sein wird. Eine Entscheidung über APP erfordert wahrscheinlich aktualisierte Makroprojektionen (ähnlich dem PEPP-Tempo im Jahr 2021), was auch wieder frühestens im Dezember der Fall sein wird. Unser Basisszenario besagt, dass die Ankündigung bereits im Dezember erfolgen könnte, wahrscheinlicher ist jedoch Q1 2023 mit einer effektiven Umsetzung in Q2. Das bezieht sich hauptsächlich auf eine teilweise Reinvestition, denn ein vollständiger Verkauf von Vermögenswerten ist unwahrscheinlich. Es ist schwer vorhersehbar, dass mehrere Länder von dem Transmission Protection Instrument (TPI) als Ergebnis des Quantitative Tightening profitieren werden.

Von Hugo Le Damany, Economist und François Cabau, Senior Eurozone Economist, AXA Investment Managers