Jeder weiß, dass Unternehmensanleihen angesichts des Konjunkturausblicks noch immer attraktiv scheinen. Zurzeit bieten sie die höchsten Renditen seit der Finanzkrise, und ihre Spreads sind hoch genug für Anleger, die in Unternehmen investieren wollen, aber die Risiken von Aktien scheuen. Da die Notenbanken wohl noch länger an hohen Leitzinsen festhalten, sollte man sich vielleicht jetzt die höchsten Renditen seit über zehn Jahren sichern.
Credits lohnen sich
Da die Inflation allmählich fällt und die Notenbanken die Leitzinsen weiter anheben – und wohl nicht so bald senken –, dürften die risikoadjustierten Renditen von Credits erst einmal nicht weiter steigen. Seit der internationalen Finanzkrise waren die Investmentgrade-Renditen selten höher als jetzt. Anders als bei Staatsanleihen liegen die Renditen länger laufender Titel hier aber nicht unter denen von Kurzläufern - die Zinsstrukturkurven von Credits sind also nicht invertiert. Je länger die Laufzeit, desto höher sind die Spreads. Wenn sich die Vergangenheit wiederholt, werden Credits mit hoher Wahrscheinlichkeit Mehrertrag bieten – gegenüber „risikolosen“ Staatsanleihen, dem Geldmarkt und Zinsswaps. Die Anleger werden für Kreditrisiken angemessen entschädigt.
Kurspotenzial
Zurzeit kosten Anleihen umso weniger, je länger ihre Laufzeit ist. Nehmen wir als Beispiel den europäischen Unternehmensanleihenmarkt. Nach den Indizes von ICE Bank of America notieren Anleihen mit sieben bis zehn Jahren Laufzeit im Schnitt bei 84. Bei Endfälligkeit muss aber der volle Nennwert von 100 zurückgezahlt werden. Große Teile des Markts stellen also langfristig Kursgewinne in Aussicht, neben der laufenden Rendite.
Die Daten sprechen weiter für eine straffe Geldpolitik
Nach Bekanntwerden der US-Konjunkturdaten für den Januar sind die Renditen wieder gestiegen. Eine Lockerung der Geldpolitik noch in diesem Jahr gilt jetzt als unwahrscheinlicher, und die Märkte rechnen auch mit einem höheren Leitzinsmaximum. Einstweilen spricht viel dafür, dass die Inflation zwar fällt, aber nicht so schnell wie von vielen gehofft. Wegen der üblichen Saisonalität der Inflation wird sich wohl erst in einigen Monaten ein wirklicher Trend erkennen lassen. Dennoch sind die derzeitige Teuerung sowie der Personalmangel und das damit verbundene Risiko stärkerer Lohnerhöhungen für die Notenbanken zu viel. Die Falken behalten die Oberhand, die Zinsen bleiben hoch. Allmählich finden sich die Märkte damit ab. Vielleicht senkt man 2024, aber für die nächste Zeit scheinen niedrigere Leitzinsen vom Tisch. Wenn die Notenbanken wirklich die Märkte stützen, dann nicht so bald. Allerdings wissen wir nicht, wie stark die Konjunktur noch einbricht. Die Daten sind uneinheitlich: In den USA sind die Einzelhandelsumsätze mit drei Prozent zum Vormonat zwar unerwartet stark gestiegen, aber der Geschäftsklimaindex der Philadelphia Fed fiel auf den niedrigsten Wert seit 2009.
Gutes Risiko-Ertrags-Profil
Alles sieht auf die Daten, und die Geldpolitik bleibt straff. Wenn die Kurzfristzinsen hoch bleiben, sind Kurzläufer weiterhin attraktiv. Kurzlaufende Credits bieten die höchsten risikolosen Zinsen seit Jahren. Wenn wir die internationale Finanzkrise und den Spreadanstieg zu Beginn der Pandemie herausrechnen, liegen die Spreads sterlingdenominierter Credits zurzeit im 70. bis 75. Perzentil (seit 2000). Bei so hohen Spreads hat man in den folgenden drei Jahren meist Mehrertrag erzielt. Wenn man die Bewertungsunterschiede zwischen Credits und Staatsanleihen außer Acht lässt, scheinen auch die Gesamtrenditen sehr attraktiv. Die Yield to Worst ein- bis dreijähriger sterlingdenominierter Unternehmensanleihen beträgt zurzeit 5,22 Prozent.
Niedrigere Duration
Letztes Jahr sind die Renditen gestiegen, und steigende Renditen bedeuten meist eine fallende Duration. Gemessen an den BofA-Indizes ging die effektive Duration sterlingdenominierter Unternehmensanleihen von 8,5 Jahren Ende 2021 auf 6,2 Jahre Ende 2022 zurück. An anderen Märkten fällt die Duration ebenfalls. Auch das macht Anleihen heute sehr viel attraktiver als 2021. Weitere Zinserhöhungen können der Performance jetzt nicht mehr so stark schaden.
Gewisse Risiken für US-Spreads
Sterling- und eurodenominierte Credits sind günstiger bewertet als US-Titel, zumindest gemessen an den Spreads. Manchen Anlegern ist dies wichtig, aber für andere zählt die Gesamtrendite, die in den USA noch immer höher ist als an den beiden anderen Märkten. Wenn die US-Spreads ceteris paribus auf das europäische Niveau stiegen, würden die Renditen um etwa 30 bis 40 Basispunkte zulegen und die Anleihenkurse fallen. Das würde aber wohl weitere schlechte Nachrichten zu US-Unternehmen erfordern. Wahrscheinlich würden dann auch die Aktienkurse fallen, da die Mehrerträge von Credits gegenüber Staatsanleihen meist positiv mit den Aktienerträgen korreliert sind.
Weiter fallende Gewinnerwartungen
Trotz der überraschend guten Konjunkturdaten können die Gewinnerwartungen weiter nachlassen. Die Unternehmensgewinne steigen aber langsamer, und in der letzten Berichtssaison sind sie sogar geschrumpft. Die Analysten senken auch ihre Erwartungen für 2023. Sie liegen jetzt um etwa zehn Prozent unter den optimistischsten Prognosen von Mitte 2022. Noch schlimmer ist es beim NASDAQ, wo die Erwartungen seit dem Höchststand vom letzten Jahr bis jetzt um 24 Prozent gefallen sind. In Europa gehen die Prognosen ebenfalls zurück, aber nicht so stark. Sicher ist der anhaltende Kampf gegen die Inflation in den USA ein Risikofaktor. Dafür spricht, dass sich die amerikanischen und europäischen High-Yield-Spreads angeglichen haben, nachdem die US-Spreads lange Zeit niedriger waren. In Europa macht die Kreditqualität jetzt weniger Sorgen, aber auch die Risiken amerikanischer Credits wurden neu bewertet.
Achten Sie auf die Liquidität
In den USA ist auch ein Quantitative Tightening denkbar. Noch immer befinden sich viele US-Staatsanleihen in den Büchern der Fed, aber allmählich verringert sie ihre Positionen, um 60 Milliarden US-Dollar monatlich. Auf ein Jahr hochgerechnet ist das eine Menge. Wenn alte Anleihen auslaufen, muss das US-Finanzministerium jetzt mehr neue Papiere bei privaten Anlegern platzieren. Dieses Jahr werden für etwa 2,3 Billionen US-Dollar US-Staatsanleihen fällig, von denen die Fed etwa 762 Milliarden US-Dollar besitzt. Der staatliche Finanzbedarf könnte die Renditen irgendwann steigen lassen, zumal das Haushaltsdefizit vier bis fünf Prozent des BIPs beträgt. Auch könnten durch Crowding-out die Credit Spreads steigen. Noch droht durch die Bilanzsummenverringerung der Fed kein großer Liquiditätsengpass, aber wir müssen Indikatoren wie die Repozinsen und die Kreditbedingungen der Banken genau im Blick behalten. Hier könnte man Probleme frühzeitig erkennen.
Investiert bleiben
Einstweilen bleibt die Nachfrage nach Credits aber hoch, und die Unternehmen sind stabil genug, um mit höheren Refinanzierungskosten fertigzuwerden. Die Gewinne wachsen zwar nicht mehr so schnell, aber die Umsätze steigen nominal und die Gewinnmargen bleiben recht hoch. Die Risiken von Credits sind niedriger als die von Aktien. Dieses Jahr dürfte jegliche Spreadausweitung infolge schwächerer Konjunkturdaten durch einen Rückgang des risikolosen Zinses ausgeglichen werden. Einstweilen halten sich die Problemkredite in Grenzen, aber Haushaltseinkommen und Gewinnmargen geraten unter Druck. Mittelfristig stellen die derzeitigen Spreads Anlegern aber ordentliche Mehrerträge gegenüber Staatsanleihen in Aussicht, bei einer Volatilität deutlich unter der von Aktien – auch wenn man mit Aktien auf Dauer vielleicht mehr verdienen kann.
Wiedergeburt
Als sich am Donnerstag Manchester United und Barcelona gegenüberstanden, war es fast wie früher. Für die Katalanen war das 2:2 schmeichelhaft, aber es lässt auf ein spannendes Rückspiel nächste Woche in Old Trafford hoffen. Es ist kaum zu glauben, wie sehr der neue Trainer Erik ten Hag Manchester vorangebracht hat. In den nächsten Wochen könnte sein Team vier Wettbewerbe gewinnen, wobei eine Finalteilnahme schon sicher ist. Ich bin sehr gespannt. Der Frühling kann kommen!
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Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers
