Das Makroumfeld ändert sich. Weil Konjunktur und Inflation nachlassen, scheint eine noch straffere Geldpolitik unnötig. Dennoch werden die Notenbanken nicht nachlässig und versuchen, die Hoffnungen auf baldige Zinssenkungen zu zerstreuen. Das Umfeld für Anleihen ist gut, auch wenn die Geldmarktzinsen hoch bleiben. Im 2. und im 3. Quartal sind die Renditen kräftig gestiegen, sodass sie durchaus noch etwas fallen könnten, bevor die Stimmung umschlägt. Da bis zum Jahresende nur noch wenige wichtige Nachrichten anstehen und die Feiertage nahen, hat die Jahresendrallye diesmal früher eingesetzt als sonst.
Feuerwerk im November: Die Anleihenmärkte taten das, was sie im November immer tun: Sie legten zu. Laut Bloomberg stiegen die ICE-BofA-Staatsanleihenindizes in den letzten zehn Jahren im November um durchschnittlich 0,62 Prozent (USA), 0,94 Prozent (Großbritannien) und 0,57 Prozent (Deutschland). Das lässt sich aber auch ohne Saisoneffekte gut erklären: Nach dem schwächeren US-Arbeitsmarktbericht und der gegenüber den Erwartungen etwas geringeren Oktoberinflation in den USA und Großbritannien scheint man jetzt davon auszugehen, dass die Notenbanken schon gute Gründe brauchen, um die Zinsen auf dem derzeitigen Niveau zu lassen. Weil die Märkte zunehmend mit starken Zinssenkungen im nächsten Jahr rechnen, müssen Fed, EZB und Bank of England ihr Festhalten an den hohen Leitzinsen umso deutlicher kommunizieren. Sonst könnte sich am Anleihenmarkt die gegenteilige Meinung durchsetzen. Das Jahr der Anleihe ist dann vielleicht nach zwei Monaten wieder vorbei.
Weiterhin hoch: Eine sachliche Analyse spricht dafür, dass das Katz- und Mausspiel zwischen Anleiheninvestoren und Notenbanken weitergeht. Trotz der überraschend niedrigen Oktoberinflation ist die Teuerung noch immer höher als gewünscht. Auch ist das Wachstum noch nicht so schwach, dass die Inflation wirklich auf die Zielwerte der Notenbank fallen kann. Trotz der Rallye von Langfristanleihen sind die Zinserwartungen nur leicht zurückgegangen. Für Ende 2024 wird laut Terminmarkt noch nach wie vor nur eine Federal Funds Rate von 4,35 Prozent erwartet, nach 4,80 Prozent Mitte Oktober. Die Zinserwartungen für die EZB haben sich unterdessen nicht geändert, und die Erwartungen für die Bank of England sind etwas stärker gefallen. Zinssenkungen sind zwar wahrscheinlich, aber nicht schon zu Jahresbeginn. Die Erhöhungen der letzten zwei Jahre werden nur zum Teil wieder rückgängig gemacht.
Halbiert und wieder halbiert: „Die letzten Meter sind die schwersten“, heißt es oft, wenn es um die Rückführung der Inflation auf den Zielwert geht. Wenn der britische Premier Rishi Sunak behauptet, dass seine Regierung die Inflation halbiert hat, ist das ungefähr so, als würde ich Alex Fergusons 13 englische Fußballmeisterschaften für mich beanspruchen. Eine weitere Halbierung der britischen Inflation, um den Zielwert zu erreichen, ist am Ende vielleicht genauso schwierig wie der Versuch, Manchester United in nächster Zeit zur Meisterschaft zu führen – und wahrscheinlich ist die Eindämmung der Inflation sogar leichter. Wenn die Phillips-Kurven – die den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit abbilden – heute flacher sind als früher, muss der Arbeitsmarkt auf den letzten Metern schon kräftig nachgeben. Die Notenbanken halten das für nötig – es sei denn, eine günstige Entwicklung von Rohstoff-, Energie- und Hauspreisen, geringe Lohnerhöhungen und ein stabiler Konsum machen eine weiche Landung möglich. Einstweilen ist es aber wohl am wahrscheinlichsten, dass die Notenbanken weitermachen wie bisher. Dann werden die Leitzinsen bis weit ins Jahr 2024 hinein nicht gesenkt.
Anleihen sind okay: Anleger müssen deshalb nicht auf Anleihen verzichten. Die Zinsen dürften kaum weiter steigen und die jüngste Kursentwicklung zeigt das Interesse der Anleger bei ausreichend hohen Renditen. Der schnelle Rückgang der US-Zehnjahresrendite unter fünf Prozent und die große Nachfrage nach der am 15. November begebenen britischen 20-Jahres-Anleihe bestätigen das. Ich habe viel über die zurzeit günstige Bewertung von Anleihen und den Anstieg der Risikoprämien geschrieben. Offensichtlich sehen viele Anleger das genauso.
Engpässe zum Jahresende: Für Unternehmensanleihen beginnt jetzt die Zeit des Jahres, in der Neuemissionen knapp werden. Während der Feiertage nimmt die Marktliquidität ab. Schon jetzt hält sich das Angebot in Grenzen. In Großbritannien ist der optionsbereinigte Spread des ICE BofA UK Corporate Bond Index von 170 Basispunkten im Oktober auf etwa 150 Basispunkte bei Redaktionsschluss gefallen, und auch die Spreads anderer Credits gingen zurück. Im November sorgte das bislang für hohe Erträge. Das geringe Angebot und die hohe Nachfrage zum Jahresende dürften sowohl Investmentgrade- als auch High-Yield-Anleihen helfen.
Keine Übertreibungen: Wenn das Wirtschaftswachstum 2024 nachlässt und sich die Zinserwartungen – oder sogar die Zinsen selbst – deutlich ändern, kann das für Anleihen nur gut sein. Unternehmensanleihen dürften davon profitieren. Da in diesem Konjunkturzyklus keine übertrieben hohen Schulden aufgenommen wurden, werden sich die Spreads bei einer schwächeren Konjunktur wohl auch nur wenig ausweiten. Natürlich können sie stärker steigen, wenn Umsätze und Gewinne unter Druck geraten und es Anzeichen für Probleme bei hoch verschuldeten Unternehmen gibt. Wie immer müssen Anleiheninvestoren genau darauf achten, ob sich die Kreditqualität verschlechtert. Aus Top-down-Sicht scheinen die Risiken aber handhabbar.
Gewinnrisiken: Auch für Aktien war der November bislang gut, obwohl die meisten Märkte noch immer niedriger notieren als am 26. Juli, dem Tag der letzten Zinserhöhung in den USA. In nächster Zeit dürfte sich alles um das Wachstum drehen. Die Märkte haben die niedrigere Inflation und den Rückgang der Anleihenrenditen begrüßt. Wenn ein echter Inflationsrückgang wirklich ein wesentlich schwächeres Wirtschaftswachstum erfordert, ist das wohl eher für Aktien ein Problem. Die Umsätze würden langsamer steigen und die Margen gerieten unter Druck, wenn der Stellenabbau aus Angst vor späterem Arbeitskräftemangel hinausgezögert würde. Auch wenn wir für 2024 ein niedrigeres nominales BIP-Wachstum erwarten, dürfte eine weiche Landung ausreichen, damit die Gewinne weiter steigen. Aus Bottom-up-Sicht wird für den MSCI All Country World Index 2024 aber ein Gewinnwachstum von 10 Prozent erwartet. Das wäre mehr als (bislang) in diesem Jahr. Damit es so kommt, müssen die Gewinne von KI-Unternehmen noch höher ausfallen. Da der VIX-Volatilitätsindex bei Redaktionsschluss unter 14 notierte (und damit im untersten Quartil seit 1990), kann man Aktien allerdings günstig absichern. Man kann sich vor fallenden Kursen amerikanischer Aktien schützen, wenn die weiche Landung ausbleibt. An anderen Märkten machen die Bewertung unterdessen weniger Sorgen. Erweist sich der Optimismus für US-Aktien als übertrieben, bedeutetewürde dies Mehrertrag von europäischen und japanischen Titeln gegenüber amerikanischen bedeuten.
Alles im Fluss: Ich glaube, dass sich die Konjunktur ändert. In den letzten Monaten lag der monatliche Anstieg des britischen Verbraucherpreisindex sehr viel dichter am Langfristdurchschnitt (1990 bis 2022) der jeweiligen Monate als in den beiden Jahren zuvor. Die Inflation normalisiert sich also. Im Vorjahresvergleich ist die Teuerung noch immer hoch, doch wenn es so weitergeht wie zuletzt, wird sie nächstes Jahr niedriger sein. Am Anleihenmarkt ahnt man das bereits.
Vielleicht senken die Notenbanken ihre Leitzinsen ausgerechnet dann, wenn in den USA und Großbritannien nächstes Jahr der Wahlkampf beginnt. Über die Bedeutung der Wahlen werde ich ein anderes Mal schreiben. Jedenfalls ist die einzige positive Nachwirkung der kurzlebigen Regierung von Liz Truss in Großbritannien, dass Anleihen danach wieder günstiger bewertet waren. Letztes Jahr ist der Ertragsindex für britische Staatsanleihen um 3,3 Prozent gestiegen. Die oft als Maßstab dienende Anleihe mit Fälligkeit 2061 hat letzten Monat 18 Prozent zugelegt. Als Amerikaner hätte ich an diesem Thanksgiving allen Grund zur Dankbarkeit.
Von Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers
