Die Entscheidung der Fed, ihren Zinssenkungszyklus gleich mit einem 50-Basispunkte-Schritt zu beginnen, ist mutig, aber ihre im Zuge der Zinssitzung veröffentlichte Prognose verdeutlicht, dass nach Einschätzung des Offenmarktausschusses Zinssenkungen von insgesamt 200 Basispunkte nötig sind, damit die „weiche Landung wirklich gelingt“. Und nachdem die Inflation besiegt zu sein scheint, ist das eindeutig das neue Primärziel der Zentralbank. Einer – wichtigen – Randbemerkung ist zu entnehmen, dass der Offenmarktausschuss glaubt, dass die Leitzinsen in diesem Zyklus, möglicherweise auch aufgrund des Paukenschlags zu dessen Beginn, nicht bis in den expansiven Bereich hinein gesenkt werden müssen. Wir halten es jedenfalls nicht für Zufall, dass die Fed Funds Rate Ende 2026 in genau der Spanne liegen soll, die die Fed für das „langfristige Niveau“ hält. Aus unserer Sicht ist dies ein wichtiger Hinweis, den Akteure am Anleihenmarkt nicht ignorieren sollten.
Allerdings sind Zentralbankprognosen eher als „Absichtserklärung“ zu betrachten und nicht als „Aktionsplan“. Wie wir heute wissen, hatte der Dot Plot im Juni eine zu starke Straffung in Aussicht gestellt, weil er eine Überreaktion auf den erneuten Anstieg der Dienstleistungsinflation Anfang 2024 war. Deshalb könnte die Prognose im September auch gut eine Überreaktion auf die enttäuschenden Arbeitsmarktdaten im Sommer sein. Um abzuschätzen, mit welcher Wahrscheinlichkeit dies der Fall ist, und um die geldpolitischen Unterschiede zwischen Fed und EZB zu prognostizieren, haben wir einige Faktoren analysiert, die zusätzlichen Einfluss auf die Entscheidungen der Fed haben könnten. Viel hängt vom Ergebnis der US-Wahlen im November ab. Und aus unserer Sicht muss die Fed ihre Meinung zum Umfang der Senkungen möglicherweise revidieren, falls Donald Trump gewählt wird. Die Zinspolitik im Euroraum halten wir dagegen für eindeutiger. Der einzige Faktor, der gegen eine Lockerung sprechen könnte, ist eine Verschärfung des Arbeitskräftemangels. Nach den Ergebnissen der Unternehmensumfragen finden sie nach wie vor nur schwer neue Mitarbeiter. Wir haben die Auswirkungen auf die Lohnentwicklung analysiert: In den letzten zwei Jahren hat das knappe Arbeitskräfteangebot eine spürbare, aber keine entscheidende Rolle bei der Lohnentwicklung gespielt. Das Lohnwachstum könnte also trotz eines noch immer engen Arbeitsmarktes weiter sinken. Angesichts des externen Umfelds und der Aussicht auf Haushaltskürzungen im nächsten Jahr ist die geldpolitische Richtung im Euroraum erheblich klarer als in den USA. Die europäische Zentralbank könnte sogar gezwungen sein, ihre Zinsen schneller zu senken. Und bestünde wieder das Risiko einer gegenläufigen Entwicklung, über das wir zu Beginn dieses Jahres geschrieben hatten: die Gefahr, dass die Fed am Ende „zu viel“ und die EZB „zu wenig“ tut, zumindest anfangs.
Von Gilles Moëc, Chief Economist und Head of Research, AXA IM
