Arbeitsmarkt und Inflationsdaten sprechen für eine eher langsame Lockerung der US-Geldpolitik. Für dieses Jahr rechnen wir mit zwei weiteren Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte. Für eine Rückkehr zu einem neutralen Leitzins muss die Inflation wohl noch etwas fallen, und auch der Arbeitsmarkt muss noch etwas nachgeben. Alles in allem scheinen wir aber auf einem guten Weg zu sein. Auf den zweiten Blick gilt das auch für die Märkte: Unternehmen und Verbrauchern geht es gut – ideale Bedingungen für steigende Aktienkurse und stabile Anleihenerträge. Weil bekanntlich nichts unmöglich ist, sind sogar positive Überraschungen denkbar, wenn sich die Weltlage 2025 bessert. Aber noch ist sie schlimm.
Gemach, gemach
Die Anleihenrallye ist erst einmal vorbei. Einmal mehr werden die Zinserwartungen für die USA korrigiert, vor allem wegen des überraschend starken September-Arbeitsmarktberichts. Statt der erwarteten 150.000 wurden in den USA 254.000 neue Stellen geschaffen, und die Arbeitslosenquote ging von 4,2% im August auf 4,1% zurück. Natürlich sollte niemand, und schon gar nicht die Fed, alles von einer einzigen Zahl abhängig machen. Aber der Arbeitsmarktbericht hat die Märkte auf den Boden der Tatsachen zurückgeholt. Für ihre Zinssenkung um 50 Basispunkte am 18. September musste die Fed durchaus Kritik einstecken. Aber das ist nicht fair, und nie hat die amerikanische Notenbank angedeutet, dass 50 Basispunkte jetzt zur Norm würden. Tatsache ist, dass die realen Kurzfristzinsen recht hoch, wenn nicht restriktiv sind und man wohl mit einer weichen Landung rechnen kann. Der gleitende 3-Monats-Durchschnitt des Beschäftigungszuwachses beträgt etwa 1,2% z.Vj. Das ist nicht wenig, liegt aber – von Rezessionszeiten abgesehen – unter dem Langfristdurchschnitt. Alles in allem bestehen an einer weichen Landung kaum Zweifel.
Neue Käufer?
Die niedrigeren Anleihenkurse könnten neue Käufer anlocken. Man rechnet damit, dass die Fed die Zinsen dieses Jahr noch zweimal senkt, auf eine Federal Funds Rate von 4,5% zum Jahresende. Angesichts der Kern-Verbraucherpreisinflation von 3,3% z.Vj. im September sind die realen Kurzfristzinsen damit noch immer klar positiv. Das Umfeld für Anleihen bleibt gut. Dieses Jahr könnte man mit Aggregate-Anleihen weltweit etwa 3,0% verdienen; auf Verluste im 1. Quartal und eine Seitwärtsbewegung im 2. folgten überdurchschnittliche Gewinne im 3. Quartal. 2025 ist mit ähnlichen oder vielleicht sogar etwas höheren Erträgen zu rechnen. Vor allem Credits scheinen bei den derzeitigen Spreads interessant.
Hohe Anleihenbewertungen
Das Konjunkturumfeld spricht für Anleihen, selbst wenn die US-Staatsausgaben bei einem Wahlsieg von Donald Trump im November wohl steigen. Sorgen machen zurzeit vor allem die Bewertungen. Den Zinsstrukturkurven zufolge wird eine weiche Landung erwartet. Wer also auf Renditeänderungen setzt, stellt sich entweder gegen den Marktkonsens oder reagiert taktisch auf kurzfristige Verzerrungen. Die Spreads sind in allen Ratingklassen und Währungen eng. Credits sind im Vergleich zu Swaps zurzeit eher teuer, und das in den USA noch mehr als in Europa. Der Mehrertrag von Credits (ihr Carry) hält sich daher in Grenzen, und die Spreadrisiken sind asymmetrisch. Eine Ausweitung ist wahrscheinlicher als ein Rückgang.
Dennoch attraktive Renditen und laufende Erträge
Die Renditen von Credits sind aber noch immer attraktiv und deutlich höher als vor dem Beginn der Straffung im Jahr 2022. Weil die Zinsen fallen, werden Credits auch im Vergleich zum Geldmarkt attraktiver. Außerdem sind die Fundamentaldaten stabil. Die Nachfrage ist hoch, und trotz des höheren Emissionsvolumens in diesem Jahr ist auch die Markttechnik noch immer gut. Dazu tragen auch britische Pensionsfonds bei, die noch immer in großem Umfang das Anlagemanagement auslagern; für die nächsten Jahre wird ein Outsourcing-Volumen von jährlich 50 bis 60 Milliarden Pfund erwartet. Die übernehmenden Assetmanager wollen den Mehrertrag der Anlagen gegenüber Swaps maximieren, sodass sie jede Spreadausweitung zum Kauf nutzen. Wie bei Staatsanleihen dürfte daher auch bei Unternehmensanleihen in Schwächephasen mit hoher Nachfrage zu rechnen sein, solange das Fundamentalumfeld gut bleibt. Wenn die unsichere Weltlage zu Verkäufen führt, ist schon bald mit neuen Käufen zu rechnen.
Bedenkliche Staatsfinanzen
Gemessen an den Swapsätzen sind Staatsanleihen günstig, insbesondere Langläufer. Die Rendite britischer 15-Jahres-Papiere liegt um etwa 60 Basispunkte über dem 15-jährigen Swapsatz, bei einem Höchststand von 80 in den letzten zehn Jahren. In Deutschland, Frankreich und Großbritannien ist es ähnlich, wobei die französischen Spreads am höchsten sind. Für mich zeigt das ein gewisses Unbehagen mit den hohen Staatsdefiziten und Zweifel an ihrer Nachhaltigkeit. Im Vergleich zu Staatsanleihen gelten Unternehmensanleihen heute als so sicher wie selten! Natürlich kann alles anders werden, wenn die Risikobereitschaft nachlässt. Dann würde man Kreditrisiken mit Credit Default Swaps absichern und die Duration verlängern.
Weiche Landung begünstigt Aktien
Besser sind in unserem Hauptszenario für 2025 die Aussichten für Aktien. Bei niedrigeren Zinsen dürften Verbraucher und Unternehmen mehr Geld ausgeben und strukturelle Entwicklungen wie Künstliche Intelligenz und die Energiewende Unternehmen zu mehr Investitionen veranlassen. Konsens ist, dass Trump für US-Aktien gut ist, Kamala Harris ihnen aber kaum schadet. Der Kongress dürfte ihre Pläne für höhere Unternehmenssteuern vereiteln.
Die Gewinnprognosen sind hoch. Für den S&P 500 werden nächstes Jahr 14% Gewinnwachstum, für den NASDAQ Composite 25% erwartet. Bei unveränderten Bewertungskennziffern könnte der S&P 500 dann durchaus auf 6.100 bis 6.200 Punkte steigen. Auch für Small Caps ist man optimistisch und rechnet mit 73% Gewinnwachstum beim Russell 2000. Niedrigere Zinsen helfen vor allem kleineren Unternehmen, da sie stärker auf Bankkredite und eine steigende Nachfrage angewiesen sind. Interessant war, dass die Korrektur der Technologieaktien im Frühsommer mit einer ausgeprägten Small-Cap-Rallye zusammenfiel – genau dann, als man am Markt allmählich stärkere Zinssenkungen der Fed erwartete. Hinzu kommt, dass die Banken nach mindestens einem Jahr des Abwartens jetzt wieder etwas mehr Kredite vergeben.
Unternehmensgewinne und Politik entscheidend
Wenn es bei der weichen Landung bleibt, dürfte man mit Aktien künftig mehr verdienen als mit Anleihen. Die Erwartungen für das neue Jahr werden maßgeblich von der bevorstehenden Berichtssaison abhängen. Wenn Chinas Konjunkturprogramme wirklich nützen, würden sich die Aussichten für die Weltwirtschaft zumindest etwas verbessern. Das Verarbeitende Gewerbe würde von einer stärkeren Industriekonjunktur profitieren. Vielleicht steigen die Bewertungen von Aktien aus den Sektoren Automatisierung, Transport und Bau dann etwas.
Die Weltwirtschaft könnte aber noch wesentlich stärker wachsen, wenn die Kriege in der Ukraine und dem Nahen Osten aufhörten. Ein Frieden in beiden Regionen könnte enorme Chancen durch den Wiederaufbau bedeuten, vor allem für die Länder Mittel- und Osteuropas und die Levante. Aber so weit sind wir noch lange nicht. Entscheidend ist, wie sich der nächste US-Präsident verhält und wie sich die politische Lage im Iran entwickelt. Aber statt immer nur Trübsal zu blasen, kann man auch einmal Positivszenarien entwickeln, so weit entfernt sie auch scheinen.
Eine neue Nachkriegsordnung in Israel mit politischen Veränderungen in der Region könnte Ländern Wohlstand bringen, die seit Jahrzehnten fast nur Krieg kennen. Erneuerbare Energien, intelligente Landwirtschaft, Tourismus, das israelische Technologie-Know-how und die Finanzkraft der Golfstaaten könnten einen echten Wirtschaftsaufschwung ermöglichen. Die Kurse libanesischer Auslandsanleihen sind diese Woche kräftig gestiegen, die Börse in Tel Aviv notiert auf einem Rekordhoch, und der Beiruter Aktienmarkt ist nur knapp vom höchsten Stand seit 2007 entfernt. All das scheint kaum zu den täglichen Nachrichten aus der Region zu passen. Aber die Investoren sind cool und sehen nach vorn. Frieden im Nahen Osten wäre das Beste, was uns 2025 passieren könnte.
Von Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers
Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, Bloomberg, AXA IM, Stand 10. Oktober 2024, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.
