CIO Chris Iggo: Anleihen – echt jetzt?

Die neuen Feindseligkeiten im Nahen Osten ließen die Energiepreise wieder steigen. Die zuletzt etwas niedrigere Inflation könnte daher ebenfalls wieder zulegen.

Die amerikanischen Juni-Zahlen haben dem Markt geholfen. Die Preise fielen um 0,4%, bei einem unveränderten Kernindex.

Sowohl die Inflation als auch ihre Kernrate gingen im Vorjahresvergleich zurück, von 4,2% bzw. 2,9% im Mai auf 3,5% bzw. 2,6% im Juni. Die Zahlen aus dem Euroraum waren ebenfalls ermutigend. Aber seit Anfang Juli ist Öl wieder um etwa 20% teurer geworden.

Wieder höhere Inflationserwartungen wären für Anleihen alles andere als gut. In den letzten zehn Jahren lagen die Staatsanleihenrenditen meist unter der Inflation. Selbst bei Kurzläufern und Linkern hielten sie kaum mit dem Preisauftrieb mit, und höher waren sie schon gar nicht.

Es war wirklich keine schöne Zeit. Credits schlugen sich etwas besser, aber das lag wohl eher an High-Yield- als an Investmentgrade-Titeln. Wer mit Aktien und High Yield in Unternehmen investierte, erzielte dank ihrer guten Verfassung höhere Realerträge. Hier richtete die Inflation weniger Schaden an.

Seit dem Höchststand im September 2020 hat man mit britischen Staatsanleihen real mehr als 40% verloren (gemessen am Ertragsindex).

Überraschend gut

Trotz des starken Renditeanstiegs von 2021 bis 2023 und des langsamen Anstiegs danach lag die Inflation fast immer über den Erwartungen. Nach zehn Jahren Finanzrepression mussten die Renditen steigen, und die Coronafolgen für die Angebotsseite heizten die Inflation an. Die Realrenditen von Anleihen brachen daher ein. Seitdem lag die Teuerung meist über Inflations­swaps oder der Break-even-Rate, der Renditedifferenz zwischen klassischen Staatsanleihen und Linkern.

Anfang 2026 betrug die Bloomberg-Konsensprognose für die US-Inflation 2,8%. Ende Juni waren es schon 3%, und für die Kerninflation wurden 1,7% erwartet. Der ICE/BofA US Treasury Total Return Index ist in dieser Zeit nur um 0,43% gestiegen.

Damit die laufenden Renditen amerikanischer Staatsanleihen mit der Inflation Schritt halten, dürfen die Verbraucherpreise monatlich nicht um mehr als 0,35% bis 0,40% steigen. Der Monatsdurchschnitt seit Jahresbeginn beträgt 0,5% (und der Durchschnitt seit 2016 0,27%).

Damit man real jetzt etwas verdienen kann, muss die Inflation fallen oder die Renditen müssen steigen. Zurzeit reichen die Realrenditen angesichts der Inflationsrisiken nicht aus.

Die Inflationslücke

Die große Frage ist, ob die Inflation künftig tendenziell höher sein wird. Viel spricht dafür. Internationale Konflikte scheinen Welthandel, Investitionen und Lieferketten jetzt häufiger zu stören.

Auch Klimawandel, Protektionismus und der hohe Investitionsbedarf von KI können den Preisauftrieb verstärken.

Da ist es nur zu verständlich, wenn Anleger höhere Renditen und damit höhere Anleihenerträge verlangen. Bis es so weit ist, werden sie Kurzläufer bevorzugen – und Anleihen mit einem hohen Credit Spread.

Kurzläufer könnten interessant sein, wenn die Notenbanken angesichts der durchweg höheren Inflation die Zinsen anheben – und Credits, wenn die Inflation nicht den Unternehmen schadet. Das wäre der Fall, wenn sie aufgrund einer guten Konjunktur die Preise erhöhen können, wenn die Kosten steigen.

Die Credit-Renditen liegen zurzeit über der Inflation: In den USA sind es 5,3% bei einer Juni-Inflation von 3,5%, in Europa 3,6% bei einer Juni-Inflation von 2,8%. Positive Realerträge scheinen möglich.

Natürlich kann man sich vor einer höheren Inflation am besten mit Aktien schützen, weil deren Erträge vom Gewinnwachstum abhängen. Trotz der niedrigen Renditen stiegen die amerikanischen Dividenden regelmäßig stärker als die Verbraucherpreise. In anderen Ländern war es ähnlich.

Tatsächlich hat Aktien die überraschend hohe Inflation geholfen. Sie gab den Unternehmen Preismacht. Weil die Anleihenrenditen aber nicht stärker gestiegen sind – vielleicht, weil man die Teuerung für vorübergehend hielt –, blieben Aktien teuer. Der Worst Case für alle Märkte wäre ein drastischer Anstieg von Inflation und Renditen. Aktien würden dann kräftig verlieren.

Inflation und Staatsfinanzen

Die Inflation scheint mir größere Auswirkungen auf die Anleihenrenditen zu haben als die Staatsfinanzen. Die Regierungen könnten versuchen zu sparen, aber den Notenbanken fiel die Inflationsbekämpfung zuletzt schwer. In der internationalen Finanzkrise hat die Geldpolitik an Glaubwürdigkeit verloren.

Ich will die Bedeutung von Haushaltsdefiziten und Staatsschulden nicht herunterspielen. Eine zu lasche Fiskalpolitik kann immer Anleihenpessimisten auf den Plan rufen. Aber wenn man mit Anleihen real nichts verdient, ist das ein Problem.

Höhere Staatsanleihenemissionen nimmt der Markt leichter auf, wenn die Investoren nicht an deren Realwert zweifeln. Aber leider ist das seit fast zehn Jahren nicht mehr der Fall.

Auf die Inflationserwartungen kommt es an

Und doch kann man mit manchen Anleihen noch immer etwas verdienen. Die Credit Spreads sind nach wie vor attraktiv, und kurzfristige Kursschwankungen sind immer eine Chance. Die Zinsstrukturkurven sind nicht starr.

Mit aktivem Management dürfte man passive Anleihenindizes schlagen. Kurz laufende High-Yield-Anleihen bleiben eines der interessantesten Marktsegmente – ebenso wie kurz laufende Linker, deren Renditen mindestens die Inflation erreichen dürften.

Wer aber mit länger laufenden Anleihen Staatsdefizite oder den Kapitalbedarf von Unternehmen finanzieren soll, muss sich positiver Realerträge sicher sein. Auch wer seine Altersversorgung nicht allein auf Aktien aufbauen will und trotzdem Realertrag möchte, muss sich genau überlegen, welche Anleihen infrage kommen.

Die Notenbanken wollen die Inflation senken. Ermutigend waren die Worte des neuen Fed-Vorsitzenden Kevin Warsh. In einer Kongressanhörung sagte er diese Woche, dass er das 2%-Ziel noch ernster nehmen wolle.

In den meisten Industrieländern machen die Staatsfinanzen Sorgen. Die Versuchung ist groß, sich der Schulden durch eine höhere Teuerung zu entledigen. Nachhaltig kann die Finanzpolitik aber nur sein, wenn der Schuldendienst nicht aus dem Ruder läuft.

Dazu muss die Inflation fallen, und vielleicht müssen die Notenbanken die Zinsen anheben, wenn es anders nicht geht. Bleiben Sie wachsam und wundern Sie sich nicht, wenn man mit Anleihen real nur wenig verdient, zumindest kurzfristig.