Die EZB hat keine Überraschungen bei den politischen Entscheidungen präsentiert: Wie von fast allen (uns eingeschlossen) erwartet, kündigte sie an, dass sie a) die Netto-QE-Käufe Ende des Monats einstellen, b) die Zinssätze im Juli um 0,25 Prozent anheben und c) im September erneut anheben wird. Man kann sich also fragen, warum die Märkte EU-Staatsanleihen abgestraft haben. Der Grund dafür ist, dass die Überraschungen in der Pressemitteilung lagen und auf eine erstaunlich aggressive Straffung sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr hindeuten.
Für dieses Jahr wurde ein neuer Satz hinzugefügt: „Sollten die mittelfristigen Inflationsaussichten unverändert bleiben oder sich verschlechtern, ist bei der September-Sitzung ein größerer Zinsschritt angemessen.“ Da es sehr unwahrscheinlich ist, dass sich die Inflationsaussichten bis September verbessern, wird eine Erhöhung um 0,5 Prozent im September zum Grundszenario, was von den Märkten nicht erwartet wurde.
Die zweite Überraschung betraf den Kurs der EZB nach dem Sommer, der ebenfalls aggressiver ausfiel als erwartet. Die Inflationsprognosen wurden sowohl für 2023 (von 2,1 Prozent auf 3,5 Prozent) als auch für 2024 (von 1,9 Prozent auf 2,1 Prozent) deutlich angehoben. Wichtig ist, dass die Kerninflation nun bis 2024 über dem Zielwert bleiben soll. In der Praxis geht die EZB nun davon aus, dass die Inflation viel beständiger sein wird und von Energie und Lebensmitteln auf andere Preise übergreift. Dies muss zusammen mit dem neu hinzugefügten Satz in der Pressemitteilung gelesen werden: „Auf Grundlage seiner aktuellen Beurteilung geht der EZB-Rat davon aus, dass es nach September angemessen sein wird, die Leitzinsen schrittweise, aber nachhaltig weiter anzuheben.“
Die EZB scheint ihre neutrale Haltung aufgegeben und durch eine klare Tendenz zur Straffung ersetzt zu haben: Sofern die Wirtschaft keine deutlichen Anzeichen von Schwäche zeigt, beabsichtigt die EZB, die Zinssätze nach September „schrittweise, aber nachhaltig“ anzuheben. Die vom EZB-Chefvolkswirt Philip Lane so geschätzte „zweiseitige Optionalität“ ist eindeutig in den Hintergrund getreten.
Während die Geldmärkte eine solche Politik bereits vor der Sitzung einpreisten, vermuten wir, dass viele an den Anleihemärkten davon ausgingen, dass die EZB sich nicht so eindeutig entscheiden würde, abgesehen von der Abschaffung der aus der Depressionszeit stammenden Politik der negativen Zinssätze und des QE. Das war sicherlich auch unsere Meinung, die nun revidiert werden muss. Wir gehen nun davon aus, dass die EZB die Zinssätze auf jeder verbleibenden Sitzung im Jahr 2022 um 0,25 Prozent anheben wird, außer im September, wo sie wahrscheinlich um 0,5 Prozent erhöhen wird.
Ist dies ein politischer Fehler?
Man muss anerkennen, dass die EZB mit außerordentlich unklaren Umständen konfrontiert ist: Die Wiedereröffnung nach der Coronavirus-Pandemie und eine solide Tourismussaison treiben den Aufschwung voran, während die extreme Inflation, der Vertrauensverlust und die potenzielle Verschärfung der Kriegseffekte ihn bremsen. Negative Zinssätze und QE sind jedoch selbst bei einer so großen Unsicherheit kaum zu rechtfertigen, so dass es wahrscheinlich die richtige Entscheidung ist, sie abzuschaffen.
Allerdings wird bei den heutigen Entscheidungen auf Kosten der mittelfristigen Perspektive den gegenwärtigen Bedingungen ein großes Gewicht beigemessen. Für Europa sieht es düster aus. Struktureller Gegenwind wie der historische Energieschock, die erforderliche Umstellung der Lieferketten weg von russischen Importen und die Kosten für die Energiewende belasten eine Wirtschaft, die im letzten Jahrzehnt keinen besonderen Aufschwung erlebt hat. Je näher wir dem Jahr 2023 kommen und je mehr der vorübergehende Rückenwind nachlässt, desto deutlicher könnte das volle Gewicht des strukturellen Gegenwinds werden und die EZB möglicherweise dazu zwingen, die Zinsen zu senken, so wie sie es 2011 getan hat.
Wird die EZB der Fed folgen und in einen kräftigen Zinserhöhungszyklus überwechseln?
Nach der heutigen Sitzung ist es sehr wahrscheinlich, dass die EZB bei jeder verbleibenden Sitzung dieses Jahres die Zinsen erhöhen wird. Ob sie danach weitermachen wird oder eine Kehrtwende vollziehen muss, hängt von den Signalen einer sich selbst aufrechterhaltenden Inflation ab.
Die Inflation im Euroraum weitet sich zwar aus, wird aber immer noch hauptsächlich von den Energie- und Lebensmittelpreisen bestimmt. Diese können nicht unbegrenzt steigen, und selbst wenn sie auf dem heutigen extremen Niveau bleiben, würde sich die Inflation im nächsten Jahr deutlich abschwächen. In diesem Szenario müsste die EZB nicht viel mehr tun, als die derzeitige Politik aus der Zeit der Depression abzuschaffen. Die Inflation würde sich im nächsten Jahr ihrem Ziel annähern.
Wenn sich stattdessen die Erwartung einer höheren Inflation durchsetzt, können die Löhne im Gleichschritt steigen und zu weiteren Preissteigerungen führen: Die Inflation wird selbsttragend. In diesem Szenario, in dem sich die USA derzeit befinden, muss die Zentralbank die Zinssätze so weit anheben, dass Konsum und Investitionen abgeschreckt werden. Sollte sich dieses Szenario in Europa bestätigen, könnte die EZB gezwungen sein, die Zinssätze in jeder Sitzung im nächsten Jahr anzuheben, in einigen Sitzungen sogar um 0,5 Prozent.
Wird dies zu einer Rezession in Europa führen?
Ein falsches Timing könnte die EZB zu einem politischen Fehler verleiten, der zu einer Rezession in Europa führen könnte. Der Euroraum mag die Wiedereröffnung nach der Coronavirus-Pandemie und eine solide Tourismussaison genießen, die das Wachstum vor einem Rückgang bewahren und die EZB davon überzeugen, dass die Wirtschaft eine scharfe Straffung überstehen kann. Sobald dieser vorübergehende Rückenwind jedoch nachlässt, werden sich die strukturellen Gegenwinde wie die Neuausrichtung der Produktion weg von Russland und die Kosten der grünen Transformation bemerkbar machen. Dies könnte sich erst bemerkbar machen, wenn die EZB bereits mit einer aggressiven Straffung begonnen hat und daraus einen kräftigen Rezessionscocktail zusammenbraut.
Wird es zu einer erneuten Marktfragmentierung kommen?
Volatilitätsschübe sind möglich, insbesondere nach politischen Ereignissen wie den italienischen Parlamentswahlen im nächsten Frühjahr. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass sich diese im nächsten Jahr zu ausgewachsenen Krisen entwickeln. Dies ist auf vier Faktoren zurückzuführen:
Die Reinvestitionspolitik für fällig werdende PEPP-Anleihen gibt der EZB die nötige Flexibilität, um zu intervenieren, und bei Bedarf könnten neue Instrumente eingeführt werden, wie Präsidentin Lagarde heute bekräftigte. Diese werden jedoch erst dann zum Einsatz kommen, wenn die Durchsetzung der Geldpolitik gefährdet ist, d. h. wenn sich die Spreads auf Krisenniveau ausgeweitet haben. Es ist daher unwahrscheinlich, dass die EZB in nächster Zeit eingreift, und aus diesem Grund haben sich die Renditen der südeuropäischen Anleihen heute ausgeweitet.
In den letzten Jahren haben die für die Schuldenverwaltung zuständigen Stellen das sehr günstige Umfeld genutzt, um Schuldtitel mit längeren Laufzeiten und niedrigeren Zinssätzen auszugeben, wodurch sowohl die durchschnittlichen Finanzierungskosten als auch die Sensibilität dieser Kosten gegenüber steigenden Zinssätzen gesenkt werden konnten. Spekulative Angriffe auf Staatsanleihen dürften kaum erfolgreich sein und sind daher unwahrscheinlich.
Eine hohe Inflation ist gut für die Schuldenmacher, da sie die Steuereinnahmen erhöht, ohne die Zinskosten so stark zu steigern.
Symmetrische Schocks (d. h. Schocks, die alle Länder des Euroraums in ähnlicher Weise treffen) sind leichter zu bewältigen, da die EZB ihre Politik so anpassen kann, dass die Auswirkungen in allen Ländern in ähnlicher Weise abgefedert werden. Die Schocks, die das Euro-Währungsgebiet wahrscheinlich treffen werden, nämlich die Umorientierung der Produktion weg von Russland und die Kosten für den ökologischen Übergang, dürften symmetrische Schocks sein und es der EZB daher ermöglichen, sie zusammen mit der nationalen Finanzpolitik durch eine Änderung der Geldpolitik zu bewältigen.
Matteo Cominetta, Senior Economist beim Barings Investment Institute
