Staats- und Lokalanleihen: Alles schaut auf die Notenbanken
„Der wohl größte Unsicherheitsfaktor für Staats- und Lokalschulden der Schwellenländer ist die Geldpolitik, insbesondere die Fähigkeit der US-Notenbank Fed und der Europäischen Zentralbank EZB, die Inflation wieder auf ein normales Niveau zu bringen. Einerseits haben sich die finanziellen Bedingungen weltweit deutlich verschärft, was darauf hindeuten könnte, dass die Fed dem Ende ihres Straffungszyklus näher ist als bisher angenommen. Insbesondere der starke US-Dollar, die höheren Renditen für Investment-Grade- und Hochzinsanleihen sowie die hohen Hypothekenzinsen in den USA könnten zu einem Nachfragerückgang und damit zu einer Abschwächung der Schocks auf der Angebotsseite führen. Es gibt auch Anzeichen dafür, dass sich die Inflation in einigen Schwellenländern dem Höhepunkt nähert oder sogar eine Trendwende einleitet.
Auf der anderen Seite zeigt die Kerninflation in den meisten Ländern weiterhin nach oben. In vielen Fällen sind die Länder, in denen die Zinssätze am stärksten gefallen sind – und die theoretisch zu den attraktivsten Gelegenheiten werden könnten – auch die Länder mit der höchsten Inflation. Ost- und mitteleuropäische Länder wie die Tschechische Republik und Ungarn sind Beispiele, in denen die Inflation zweistellig ist und die Zinssätze bei 7-8 Prozent liegen. Damit sich jedoch eine Gelegenheit herauskristallisiert, müssten wir eindeutige Anzeichen dafür sehen, dass die Inflation nachlässt, was bisher nicht der Fall war.
Solange es keine Anzeichen für eine Stabilisierung der globalen Zinsrisiken und der Inflation gibt, wird das Umfeld wahrscheinlich volatil bleiben, vor allem aus der Sorge heraus, dass sich diese Risiken verschlechtern könnten, bevor sie besser werden. Wenn sich die Risiken jedoch zu stabilisieren beginnen, könnten sich Gelegenheiten zum Kauf überverkaufter Staatsanleihen ergeben. Zwar ist eine Bottom-up-Länderauswahl in diesem Umfeld so wichtig wie eh und je, doch sind wir der Ansicht, dass das Ausfallrisiko in vielen Ländern derzeit überbewertet ist. Insbesondere sehen wir weiterhin potenzielle Chancen bei BB-Staaten wie Brasilien, Paraguay und Serbien, gefolgt von einer Handvoll BBB- und Single-A-Ländern. Sehr ausgewählte Single-B-Länder sind ebenfalls potenziell attraktiv, aber auch hier ist eine strenge Länderauswahl von größter Bedeutung.
Unternehmensanleihen: Technische Faktoren überlagern die Fundamentaldaten
Wie bei vielen anderen Anlageklassen haben die jüngsten Ausverkäufe an den Märkten zu erheblichen Verwerfungen bei den Preisen von Unternehmensanleihen geführt und die Fundamentaldaten in den Hintergrund gedrängt. In der Tat haben die zahlreichen Risiken auf dem Markt in Verbindung mit den wachsenden Rezessionsängsten zu einer starken Risikovermeidung und zu erheblichen Abflüssen geführt, die die derzeit schwierigen Liquiditätsbedingungen noch verschärfen. Die schwächeren technischen Daten haben im Vergleich zu den letzten Jahren zu einem geringeren Primärangebot geführt, wobei sich die Neuemissionen zum Ende des zweiten Quartals auf etwa 159,3 Milliarden US-Dollar beliefen, gegenüber 325,5 Milliarden US-Dollar im gleichen Zeitraum des Vorjahres.
Positiv zu vermerken ist, dass die fundamentalen Rahmenbedingungen für aufstrebende Unternehmen weiterhin gut sind. Zwar wird die höhere Inflation in Zukunft wahrscheinlich zu einem Kostendruck führen, doch rechnen wir nicht damit, dass die Gewinnmargen in der zweiten Jahreshälfte wesentlich leiden werden – zumal Umsatz und EBITDA bei den meisten Emittenten wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht haben. Mit einem Bruttofinanzierungsvolumen von 530,8 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 konnten viele Emittenten zudem einen erheblichen Teil ihrer auf US-Dollar lautenden Schulden zu niedrigeren Finanzierungskosten refinanzieren, was die Folgen weiterer Zinserhöhungen der Fed abmildern dürfte. Erwähnenswert ist auch, dass viele Schwellenländerunternehmen Rohstoffproduzenten sind und weiterhin von den hohen Preisen profitieren dürften. Vor diesem gesunden Hintergrund dürfte die Ausfallquote für EM-Unternehmen (ohne Russland und China) im niedrigen einstelligen Bereich bleiben, also bei 1-2 Prozent.
Wenn wir den Markt heute betrachten, sehen wir besonderen Wert bei High-Yield- gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen, da sich der Spread-Unterschied auf etwa 463 Basispunkte (bps) ausgeweitet hat, gegenüber einem historischen Fünfjahresdurchschnitt von 320 bps – was darauf hindeutet, dass es in Teilen des Hochzinssegments Raum für eine Spread-Verengung gibt. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass ein großer Teil der Unternehmen aus Russland und der Ukraine sowie eine Handvoll aus der Türkei und Lateinamerika aufgrund der Risiken in diesen Ländern in den Hochzinsbereich herabgestuft wurden. In einigen Fällen haben die Abflüsse die schwachen technischen Daten noch verschlimmert und dazu geführt, dass sich die Renditespannen der Unternehmen stärker änderten, als es die Fundamentaldaten vermuten ließen – vor allem, da es sich bei vielen dieser Emittenten um große, global diversifizierte Schwellenländerunternehmen handelt. Es kann auch von Vorteil sein, EM-Schuldtitel mit kurzer Laufzeit in Betracht zu ziehen, die weniger mit Zinsschwankungen korrelieren und daher die Möglichkeit bieten, bei geringerer Volatilität zusätzliche Renditen und Diversifizierung zu erzielen.“
Dr. Ricardo Adrogué, Omotunde Lawal und Cem Karacadag von Barings
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