Technische Faktoren überlagern die Fundamentaldaten ...
„Das technische Umfeld ist für Hochzinsanleihen schwieriger geworden, da sich die Marktstimmung angesichts der zunehmenden Rezessionsängste immer mehr eintrübt. Während die negative Performance von Hochzinsanleihen in den ersten Monaten des Jahres vor allem auf höhere Zinssätze zurückzuführen war, hat sich dieses Bild nun grundlegend geändert, da sich die Spreads angesichts zunehmender Sorgen um das Wirtschaftswachstum deutlich ausgeweitet haben. Diese Ausweitung wurde durch die schwierigeren Liquiditätsbedingungen und die moderaten Mittelabflüsse noch verschärft. Auf der Kreditseite fehlte es vor allem an der Emission neuer Collateralized Loan Obligations (CLOs), die in der Vergangenheit einen großen Teil der Kreditnachfrage ausmachten.
Trotz dieses erheblichen technischen Drucks ist es wichtig zu erkennen, dass die Fundamentaldaten der Unternehmen nach wie vor recht solide sind. Die Unternehmensgewinne und Cashflows haben in vielen Fällen wieder das Niveau von 2019 erreicht oder übertroffen. Dies hat wiederum zu Rekordmargen geführt, wobei viele Unternehmen noch in der Lage sind, den Inflationsdruck an die Verbraucher weiterzugeben. Darüber hinaus nutzten viele Emittenten die zuvor guten Kapitalmärkte zur Refinanzierung ihrer Schulden, wodurch die Kuponzahlungen gesenkt und gleichzeitig die Laufzeiten verlängert wurden. Obwohl sich, je länger die Inflation hoch bleibt und je enger die finanziellen Bedingungen werden, das fundamentale Bild wahrscheinlich verschlechtern wird, gehen die Unternehmen von einer guten Ausgangsposition in diese schwierige Zeit. Tatsächlich ist es höchst unwahrscheinlich, dass die Ausfälle das Niveau erreichen, das die aktuellen Kredit-Spreads bereits andeuten. Wir sind sogar der Meinung, dass vernünftige Ausfallprognosen unter einem Rezessionsszenario darauf hindeuten, dass den Anlegern immer noch ein erheblicher Überschuss an Spreads oder Liquiditätsprämien geboten wird.
... dies bietet möglicherweise attraktive Chancen
Die Ertragskomponente der Renditen von Hochzinsanleihen und -krediten bedeutet, dass die Anlageklasse in den nächsten 12 Monaten attraktive Renditen erwirtschaften könnte, selbst wenn die Spreads auf diesem historisch hohen Niveau bleiben. Und insbesondere bei Krediten, bei denen für den Rest des Jahres mit erheblichen Zinserhöhungen zu rechnen ist, dürfte diese Ertragskomponente bis zum Jahresende auf rund 8 Prozent steigen. Vor dem Hintergrund der makroökonomischen Ungewissheit und des breit angelegten Ausverkaufs in den letzten Monaten haben wir eine leichte Tendenz für den höher bewerteten Teil des Marktes – obwohl wir glauben, dass sich durch eine detaillierte Bottom-up-Analyse über das gesamte Ratingspektrum hinweg attraktive Werte finden lassen.
Loans
Wir sehen auch Chancen in Marktsegmenten, in denen der technische Druck zu einer Ausweitung der Spreads geführt hat, die über das hinausgeht, was die Fundamentaldaten nahelegen. Vor allem vorrangig besicherte Kredite bieten überzeugende Gelegenheiten. Während sich Kredite in den ersten Monaten des Jahres als widerstandsfähig erwiesen haben, sind sie nun nicht mehr immun gegen die allgemeine Volatilität. Gleichzeitig hat die Anlageklasse angesichts ihrer deutlichen Outperformance zu Beginn des Jahres moderate Abflüsse von bestimmten Anlegern zu verzeichnen. Diese Dynamik hat in Verbindung mit der geringen Nachfrage nach CLOs dazu geführt, dass sich die Spreads innerhalb von sechs Wochen um 150-200 Basispunkte ausgeweitet haben – auf ein Niveau, das seit der Finanzkrise, der Staatsschuldenkrise und der ersten Zeit der Pandemie nicht mehr erreicht wurde.
Dies gilt trotz der Tatsache, dass Kredite durch einige oder alle Vermögenswerte des Kreditnehmers besichert sind, was den Anlegern einen zusätzlichen Schutz vor Kreditrisiken bietet, da besicherte Kredite im Falle eines Ausfalls in der Regel einen erstrangigen Anspruch auf die Vermögenswerte des Kreditnehmers haben. Obwohl dieses Merkmal in den letzten Jahren weniger im Vordergrund stand, da die Ausfallraten weltweit tendenziell sehr niedrig sind, kann es bei einem Anstieg der Ausfälle einen erheblichen Schutz bieten. Darlehen sind eine vorrangige Kapitalstruktur, was bedeutet, dass ihre Zins- und Tilgungszahlungen vor den Zahlungen anderer Gläubiger geleistet werden müssen. Schließlich bieten sie eine variabel verzinste Kuponzahlung, die in einem Umfeld steigender Zinssätze ein stetig wachsendes Einkommen ermöglichen kann, da die Zinszahlungen mit den Zinssätzen steigen.
Da all diese positiven Attribute, einschließlich des starken fundamentalen Hintergrunds, derzeit durch den technischen Druck überwogen werden, sind wir der Ansicht, dass dieser Bereich in den nächsten 12 Monaten attraktive Renditen liefern wird – wie in der Vergangenheit, wenn die Spreads diese Niveaus erreicht haben.
Senior Secured Bonds
Aufgrund des starken Anstiegs der Anleiherenditen wurde der Markt für vorrangig besicherte Anleihen in letzter Zeit mit einem erheblichen Abschlag zum Nennwert gehandelt. Die Renditen auf dem Markt für vorrangig besicherte Anleihen sind infolgedessen gestiegen und nähern sich jetzt 9 Prozent. Unserer Ansicht nach ist diese Kombination aus höheren Renditen und erheblich verbilligten Anleihekursen ein ideales Umfeld, um attraktive Gesamtrenditen zu erzielen.
Mit Blick auf die Zukunft ist zwar mit einer leichten Rezession zu rechnen, aber eine Wiederholung eines Ereignisses wie 2008, das die Spreads allmählich einpreisen, scheint nicht wahrscheinlich. Angesichts des Ausmaßes der Korrelation negativer Renditen in den letzten Monaten ist es klar, dass sich die Anleger von den meisten Risikoanlagen zurückziehen. Wir sind jedoch an einem Punkt angelangt, an dem Anleger qualitativ hochwertige High-Yield-Anlagen zu attraktiven Preisenfinden können. Vor allem in Zeiten der Unsicherheit – und angesichts der zu erwartenden weiteren Volatilität – sind ein aktives Management und eine Bottom-up-Kreditauswahl nach wie vor von entscheidender Bedeutung, um sowohl Chancen zu nutzen als auch zusätzliche Abwärtsrisiken zu meiden.“
Adrienne Butler und Scott Roth, beide Co-Head of US High Yield, sowie Chris Sawyer, Head of European High Yield, Barings.
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