Die Anleger erwarten kein gutes Jahr 2023. Die Inflation und die Verschärfung der Finanzierungsbedingungen haben alle dazu veranlasst, in diesem Jahr eine gewisse Rezession zu erwarten. Für die Vereinigten Staaten wird lediglich eine Stagnation erwartet, da ein großer Sparpuffer und ein dynamischer Arbeitsmarkt dafür sorgen, dass die US-Verbraucher teureren Waren und Dienstleistungen eher gleichgültig gegenüberstehen. Verglichen mit der erwarteten Rezession in Europa wäre dies eine beneidenswerte Position. Der Konsens geht von zwei aufeinanderfolgenden Quartalen mit negativem Wachstum im Winter 2022-23 und einem Wachstum von -0,1% für das gesamte Jahr aus. Unser Team ist seit Beginn des Krieges in der Ukraine noch pessimistischer und rechnet mit einem Rückgang des BIP um 1% in diesem Jahr, da der Wegfall der billigen Energieimporte aus Russland und die Beschränkungen bei der raschen Diversifizierung der Versorgung bedeuten, dass die Energieknappheit die Wirtschaftstätigkeit einschränken wird.
Die Rationierung schien unausweichlich zu sein. Mitte Dezember war klar, dass es den Regierungen gelingen würde, eine maximale Energiespeicherung zu erreichen, die jedoch selbst bei normalen Wintertemperaturen nicht ausgereicht hätte, um den gesamten Energiebedarf zu decken, da die Speicherkapazitäten physikalisch begrenzt sind. Sie sind von Land zu Land unterschiedlich und decken in Spanien und Portugal weniger als einen Monat des normalen Winterverbrauchs ab, während sie in Europa insgesamt durchschnittlich nur zwei Monate betragen. Auch die großzügigen Steuerausgaben zur Abfederung der steigenden Energiekosten, die nicht immer nur den unteren Einkommensschichten zugutekommen, haben zu keiner Verringerung der Energienachfrage geführt.
Eine ungewöhnliche Kombination aus Glück und Angst hat den notwendigen Rückgang der Energienachfrage bewirkt und den Schmerz begrenzt. Erstens lagen die Wintertemperaturen glücklicherweise 8 Grad Celsius über dem 30-jährigen historischen Winterdurchschnitt. Zweitens haben die Kampagnen zur Sensibilisierung der Öffentlichkeit für die Energieknappheit ihre Wirkung nicht verfehlt. Die Botschaft "Ich reduziere, ich schalte ab, ich verzögere", die beispielsweise in den französischen Medien rezitiert wurde, und die "EcoWatt"-Handy-App zur Warnung vor bevorstehenden Energienotfällen, die an die erst kürzlich gelöschten COVID-Apps erinnerte, setzten ein populäres Signal, wie wichtig es ist, sich für Energiedisziplin zusammenzuschließen. Die Angst vor Stromausfällen in der dunklen Jahreszeit erwies sich als wirksamer als höhere Preise, um die Energieeffizienz zu steigern. Im am stärksten exponierten Deutschland haben die Haushalte ihren Gasverbrauch um 26% und die Industrie um 34% gesenkt. Es kommt nicht jeden Tag vor, dass Europa Glück hat.
Wir sind jetzt optimistischer für Europa. Die Wirtschaftstätigkeit wird wahrscheinlich im gesamten Jahr nicht schrumpfen. Bei jedem Wetterszenario dürfte noch genügend Energie vorhanden sein, um eine Rationierung der Energie in diesem Winter zu vermeiden. Die Lagerbestände werden am Ende des Winters auch höher sein, so dass sie für den nächsten Winter leichter wieder aufgefüllt werden können. Da die vorgeschriebene Rationierung wegfällt und der Rückgang der Energienachfrage durch wärmere Temperaturen und nicht durch eine Einschränkung der Wirtschaftstätigkeit erreicht wird, ändern wir unsere Prognose für 2023 von einem Rückgang der Wirtschaftstätigkeit um 1% auf eine Stagnation der Wirtschaft.
Da sich die Preise nach wie vor an die teurere Energie anpassen, wird die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik weiter straffen. Teurere Energiequellen in einem weltweit begrenzten Angebotsumfeld bedeuten, dass sich das allgemeine Preisniveau im Laufe dieses Jahres nach oben korrigieren muss. Die Verbraucherpreise müssen die höheren Kosten für einen so wichtigen Input wie Energie decken. Diese Umstellung könnte das gesamte Jahr in Anspruch nehmen, auch um der stabilen Energienachfrage in China Rechnung zu tragen, wenn das Land seine Produktion wieder aufnimmt, bevor sich die Inflation im Jahr 2024 wieder auf einem niedrigen Niveau stabilisiert. Die EZB wird die Zinssätze weiterhin vorzeitig anheben, um die Inflationserwartungen und die Lohnforderungen zu senken, was dem rückläufigen Pfad der tatsächlichen Inflation entspricht. Mit 150 Basispunkten an Zinserhöhungen in diesem Jahr ist jedoch schon viel eingepreist. Ab März wird die Inflationsdynamik von dem starken Abwärtsdruck durch die hohe Basis des Preisniveaus profitieren, die auf den plötzlichen Anstieg der Energiepreise nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine zurückzuführen ist. In der Tat ist es wahrscheinlich, dass es mindestens eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte zu viel gibt.
Wenn sich Fakten ändern, bewerten die Märkte neu. Eine Stagnation, selbst eine leichte Verlangsamung, ist etwas anderes als eine Rezession. Wie wir konnten sich die Märkte nicht darauf verlassen, dass Glück und Angst Europa angesichts dieses großen Energieschocks in die richtige Richtung treiben würden. Der EuroStoxx-600-Index hat sich gegenüber seinem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 18,5 Ende 2020 um etwa 6 Punkte verschlechtert. Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar mehr als 20% an Wert verloren. Die Erträge dürften sich als widerstandsfähig erweisen, da die Unternehmen bei der Energienutzung viel Effizienz bewiesen haben und der schwache Euro für ein exportstarkes Land einen bedeutenden Rückenwind darstellt. Billigkeit ist wichtig, wenn sich die Fundamentaldaten als besser erweisen als eingepreist. In diesem Jahr hat Europa noch Raum, um die negativen Prognosen zum Positiven zu wenden.
Auch der Anleihemarkt hat noch Spielraum für eine Erholung. Da die Zinserhöhungen der Fed wahrscheinlich unterschätzt und die Straffung durch die EZB übertrieben wird, könnten sich die festverzinslichen Wertpapiere des Euroraums besser entwickeln als die der USA. Die Normalisierung der Energiepreise verringert das Risiko eines Überschießens der Haushaltsdefizite, da die Kosten der staatlichen Unterstützung für die Energierechnung der Haushalte und Unternehmen sinken. Auch eine weitere Stützung könnte vermieden werden. Ein geringerer Bedarf an Staatsanleihen als erwartet in einem Jahr, in dem die EZB ihre Anleihekäufe zurückzieht, verringert den Druck auf die Renditen und stützt die Anleihekurse. Außerdem verringert sich das Risiko einer Fragmentierung, sodass die EZB ihre im letzten Monat angekündigte schrittweise quantitative Straffung ohne größere Probleme fortsetzen kann.
Die Risiken für diese Aussichten dürften nicht von dort ausgehen, wo sie derzeit erwartet werden. Angesichts der Anzeichen, dass Russland zu Verhandlungen bereit ist, ist der Beginn des Friedens eine gute Nachricht, die nirgendwo eingepreist ist. Das größte negative Risiko geht von den Vereinigten Staaten aus, wo die Verbrauchernachfrage inflationssicher zu sein scheint. Da für das gesamte Jahr keine Leitzinserhöhung eingepreist ist, wird eine Fed, die ihre Geldpolitik straffen muss, die kontraktiven Finanzbedingungen weltweit ausweiten und die Erholung in anderen Ländern behindern.
Agnès Belaisch, Managing Director und Chief European Strategist des Barings Investment Institute
