Die Schwellenländer sind von den Bankenproblemen, die die Industrieländer erschüttert haben, weitgehend verschont geblieben. Sollte die Inflation in den USA jedoch langsamer sinken und die Rezession früher und stärker eintreten als noch vor einigen Monaten erwartet, könnten die Schwellenländer die Auswirkungen in Form einer Neubewertung von Krediten und größerer Risikoaversion zu spüren bekommen.
Sovereign & Local Debt: Erholung hält an, aber Risiken bestehen weiter
Wir glauben, dass die Aussichten für die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften aus einer Reihe von Gründen positiv bleiben: Zum einen wird erwartet, dass das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern in diesem Jahr schneller wächst als in den Industrieländern – die Prognosen des IWF gehen von einem Wachstumsunterschied von fast 3 Prozentpunkten zwischen den Industrie- und den Schwellenländern aus. Überdies glauben wir, dass die Auswirkungen der Bankenkrise in den Industrieländern kaum direkte Auswirkungen auf die Schwellenländer haben, da es kaum eine direkte Ansteckungsgefahr von den in Schwierigkeiten geratenen US-Regionalbanken auf die Volkswirtschaften der Schwellenländer im weiteren Sinne gibt. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass die Zentralbanken der Industrieländer nach den Spannungen im Bankensektor eine Pause bei der Straffung der Geldpolitik einlegen, was darauf hindeutet, dass die Inflation in den Industrieländern noch länger anhält. Während wir die Aussichten für die aufstrebenden Volkswirtschaften nach wie vor positiv einschätzen, birgt die Möglichkeit, dass die Inflation in den Industrieländern später als erwartet zurückgeht, das Risiko, dass das globale Zinsumfeld länger hoch bleibt.
Dieses Umfeld birgt zwar Risiken, bietet aber auch eine Reihe von Chancen auf der Seite der Staats- und Lokalanleihen. Bei den lokalen Schuldtiteln sehen wir angesichts der inzwischen positiven Realzinsen in vielen Schwellenländern ausgewählte Chancen. Tatsächlich haben die lokalen Märkte im ersten Quartal in US-Dollar gut abgeschnitten und eine Rendite von 5,1 Prozent erzielt. Anleger mit bestehendem EM-Engagement haben die Möglichkeit, Währungs-Alpha zu generieren, ohne ein signifikantes Markt-Beta-Risiko einzugehen – vor allem in einer Reihe von lateinamerikanischen und asiatischen Ländern. Brasilien ist unter dem Gesichtspunkt der lokalen Zinssätze attraktiv, da sich die Wirtschaft verlangsamt und die Inflation sinkt, und wir sehen auch Wert in Peru. Darüber hinaus bieten die Sorgen um die Wiedereröffnung Chinas und die Auswirkungen, die dies auf die Rohstoffpreise und Exporte haben könnte, Chancen in asiatischen Ländern wie Korea und Malaysia. In den osteuropäischen Ländern sind die Chancen dagegen weniger überzeugend, da die Inflation in diesen Ländern weiterhin recht hoch ist.
Bei Hartwährungsanleihen sind wir etwas vorsichtiger, da die Unsicherheiten in Bezug auf Zinsen und Inflation das Umfeld für Kredite wahrscheinlich volatil halten werden. Wir sehen jedoch ausgewählte Gelegenheiten, bei denen das Wachstum nach oben überraschen könnte. Wir konzentrieren uns weiterhin auf Länder mit diversifizierten, wettbewerbsfähigen und gut geführten Volkswirtschaften, die Unsicherheiten und Turbulenzen standhalten können. Wir halten insbesondere Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating für wertvoll, deren Fundamentaldaten nach wie vor stark sind, auch wenn sich das Wachstum verlangsamen könnte, wie etwa in einer Reihe von asiatischen Ländern. Uns gefällt Chile, wo das Tail-Risiko weitgehend vermieden wurde. Im Bereich der Hochzinsanleihen sind die Spreads im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten zwar nach wie vor hoch, doch sehen wir sehr ausgewählte Chancen. Insbesondere einige BBs sehen potenziell attraktiv aus. Auch in Sri Lanka, das erhebliche Anstrengungen zur Verbesserung seiner Kreditkennzahlen unternimmt, sehen wir gute Anlagemöglichkeiten.
Unternehmensanleihen: Ein nuanciertes Bild
Nach den Ereignissen im Bankensektor der Industrieländer im März sind wir etwas vorsichtiger, was die Aussichten für Kredite betrifft, da sich die Kreditkonditionen in der Folge verschärfen könnten, und zwar in Verbindung mit den ersten Anzeichen einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums und der Möglichkeit, dass die Zinssätze eine Zeit lang erhöht bleiben. Ein solches Szenario dürfte sich allgemein auf die Kredit-Spreads auswirken, auch auf die der aufstrebenden Volkswirtschaften, da der potenzielle Rückgang des weltweiten Kreditangebots und die Neubewertung der Spreads in den Industrieländern zu einer gewissen Ansteckung der aufstrebenden Unternehmen führen könnte. Während die Bilanzen der Unternehmen in den aufstrebenden Volkswirtschaften insgesamt gesund bleiben und die Wachstumsaussichten dort im Vergleich zu den entwickelten Märkten weiterhin attraktiv sind, ist das Bild heute differenzierter.
Insbesondere am unteren Ende des Rating-Spektrums bei den Unternehmen haben die Risiken zugenommen, vor allem angesichts der Möglichkeit, dass diese Emittenten in den kommenden Monaten vom Zugang zu Kapital abgeschnitten werden könnten. Im ersten Quartal belief sich die Emissionstätigkeit von Unternehmen aus den Schwellenländern auf nur 75,7 Milliarden US-Dollar (von den prognostizierten 304,2 Milliarden Dollar für das Gesamtjahr 2023) – davon entfielen 61,5 Milliarden Dollar auf Emittenten mit Investment-Grade-Rating, da viele High-Yield-Emittenten keinen Zugang zu den Kapitalmärkten hatten. Während also einige inländische Kapitalmärkte einer Reihe von Unternehmensemittenten Erleichterung verschaffen könnten, bleiben wir vorsichtig, was die Auswirkungen eines selektiven internationalen Kapitalmarktes auf einige High-Yield-Emittenten angeht. Infolgedessen könnte es zu einem Anstieg der Zahlungsausfälle kommen – auch wenn wir nicht mit einem sprunghaften Anstieg rechnen, da die erwartete Ausfallquote für Schwellenländerunternehmen im Jahr 2023 bei etwa 2 Prozent liegt (ohne Russland, Ukraine und chinesische Immobilien).
In Anbetracht des Stresses im Bankensektor ist es auch bemerkenswert, wie sich die Bankenmodelle in den Schwellenländern von denen in den entwickelten Märkten unterscheiden. In den meisten Schwellenländern gibt es nur eine Handvoll erstklassiger Banken, die als D-SIB gelten, und die meisten von ihnen befinden sich ganz oder teilweise in staatlichem Besitz. Auch die Regierungen halten beträchtliche Einlagen bei den Banken und andere Einleger sind in der Regel in der gesamten lokalen Wirtschaft verbreitet. Bei diesen EM-Banken handelt es sich in der Regel um eher traditionelle Geschäftsbanken, die sehr breit gefächerte, konventionelle Geschäftsbanktätigkeiten ausüben, wie etwa Hypotheken für Wohngebäude, die Ausgabe von Kreditkarten und die Vergabe von Krediten, die nicht auf bestimmte Branchen spezialisiert sind. Daher ist die Wahrscheinlichkeit eines Ansturms auf die Einlagen einer Nischenbank gering, wie wir ihn bei der Silicon Valley Bank beobachtet haben, oder eines Ausfalls wie bei der Credit Suisse. Insgesamt ist die Mehrheit der Banken in den Schwellenländern streng reguliert und gut kapitalisiert, mit einem Kapitalniveau, das weit über den Basel-III-Anforderungen liegt.
Positiv zu vermerken ist, dass wir Lichtblicke im gesamten Unternehmensbereich sehen. Innerhalb des Investment-Grade-Segments haben sich die Spreads deutlich verengt, aber wir sehen einige Gelegenheiten bei BBB-Anleihen. Das High-Yield-Segment erscheint aus Risiko-Ertrags-Sicht weniger attraktiv, bietet aber unserer Meinung nach einige sehr ausgewählte Chancen bei BBs. Marktübergreifend sind Sektoren in Indien und in den Staaten des Golf-Kooperationsrates (GCC) für Unternehmen interessant, die gut positioniert sind, um vom Wirtschaftswachstum, den Infrastrukturprojekten und/oder den Themen der grünen Transformation in diesen Ländern zu profitieren. In Lateinamerika sind Unternehmen in Mexiko aufgrund der weitreichenden Auswirkungen des Nearshoring, das im Laufe der Zeit einen Kaskadeneffekt auf mehrere Sektoren haben wird, weiterhin attraktiv. Dennoch sind wir nach wie vor der Meinung, dass es sinnvoll ist, auf Qualität zu achten – jetzt mehr denn je.
Das Wichtigste zum Schluss
Für die Zukunft sind wir relativ optimistisch, was die Rolle der Zinssätze und Währungen als positive Faktoren für die Performance von Schwellenländeranleihen angeht. Was die Kreditwürdigkeit betrifft, bleiben wir angesichts der potenziell strengeren Kreditbedingungen weltweit und der höheren Finanzierungskosten vorsichtig. Wir legen weiter großes Augenmerk auf das Kreditrisiko durch eine strenge Auswahl der Emittenten und Länder, insbesondere in einem volatilen und unsicheren globalen makroökonomischen Umfeld. Und wir sind der Ansicht, dass Manager, die sich auf diese Faktoren konzentrieren, am besten positioniert sind, um Chancen zu erkennen und hervorragende Ergebnisse zu erzielen.
Von Omounde Lawal, CFA, Head of Emerging Markets Corporate Debt; Cem Karacadag, Head of Emerging Markets Sovereign Debt & Dr. Ricardo Adrogué, Head of Global Sovereign Debt & Currencies, Barings
