„Die Aussicht, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed zu Ende geht, hat in Verbindung mit der anhaltenden Stärke der Verbraucherausgaben und des Arbeitsmarktes in den letzten Wochen zu einer Verengung der Kredit-Spreads geführt. Trotz der wirtschaftlichen Flaute in Europa und der Tatsache, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen wohl erst senken wird, wenn sie eine Wende in der anhaltenden Inflation sieht, herrscht in den USA weiter die Meinung vor, dass eine sanfte Landung möglich ist. Angesichts der Kredit-Spreads, die sich nun dem engeren Ende der historischen Durchschnittswerte nähern, fragen sich einige Anleger, ob die Stärke der Hochzinsanleihen anhält. Unserer Ansicht nach ist die Anlageklasse nach wie vor werthaltig und wenn die Anleger geduldig bleiben, sind attraktive Gesamtrenditen zu erwarten.
Widerstandsfähige Unternehmen
Obwohl die Unternehmensgewinne in der ersten Jahreshälfte 2023 insgesamt rückläufig waren, haben sich die Gewinne im dritten Quartal gut entwickelt und es wird im Großen und Ganzen mit einer positiven Entwicklung im vierten Quartal gerechnet, die sich in der ersten Hälfte dieses Jahres fortsetzen könnte. Dennoch werden wir wohl eine gewisse Zweiteilung erleben: In zinsempfindlichen, stark fremdfinanzierten und zyklischen Sektoren beispielsweise besteht ein höheres Risiko von Gewinneinbußen.
Unabhängig von den aktuellen Erträgen ist die Kreditqualität des Hochzinsmarktes heute viel höher als früher. Während in der Vergangenheit eher Europa ein BB-Markt war, sind die meisten US-amerikanischen Hochzinsanleihen heute ebenfalls mit BB eingestuft – eine seismische Verschiebung im Vergleich zu vor einem Jahrzehnt. Zugleich machen die Emittenten mit dem niedrigsten CCC-Rating heute nur noch 11 Prozent des Marktes aus, während es vor zehn Jahren noch fast 20 Prozent waren.
Erfreulicherweise haben viele Hochzinsemittenten in den letzten Jahren ihre Finanzlage gestärkt, so dass sie aus fundamentaler Sicht gut gerüstet sind, um einen möglichen Abschwung zu überstehen – besonders, wenn dieser milder ausfällt als erwartet. Der Nettoverschuldungsgrad der Unternehmen liegt sowohl in den USA als auch in Europa mit etwa 3,55x beziehungsweise 3,7x auf einem historisch niedrigen Niveau und auch die Zinsdeckung scheint überschaubar. Die Unternehmensgewinne in Form des EBITDA liegen in vielen Fällen wieder auf dem Niveau wie vor Covid-19 – oder darüber. Gleichzeitig sind die kurzfristigen Fälligkeiten nach wie vor begrenzt, da in den nächsten 18 bis 24 Monaten nur etwa 7 Prozent des US-Marktes fällig werden. Da es sich hierbei meist um BB-Anleihen handelt, sind die Emittenten wahrscheinlich nicht mit erheblichen Refinanzierungsrisiken konfrontiert.
Obwohl die Ausfallquoten in der ersten Hälfte des vergangenen Jahres aufgrund einiger idiosynkratischer Fälle leicht angestiegen sind, deutet die Kombination aus einem höheren Kreditqualitätsprofil, einem geringen Verschuldungsgrad, reichlichen Liquiditätspolstern und begrenzten kurzfristigen Fälligkeiten darauf hin, dass sie wahrscheinlich nicht wesentlich ansteigen werden und kurz- bis mittelfristig gleichbleiben oder sogar sinken könnten.
Gründe für Optimismus
Angesichts der Erwartung, dass die Wirtschaft eher an einer Erkältung als an einer Grippe leidet, erscheinen die möglichen Risiken bei Unternehmensanleihen im Vergleich zu anderen wichtigen Anlageklassen begrenzt. Da die Volatilität jedoch hoch bleiben dürfte, bevorzugen wir weiter Anleihen und Kredite mit höherem Rating (und höherer Qualität), bei denen die Renditen unserer Ansicht nach weiterhin überzeugend sind. Kürzlich lagen die Renditen von BB-B-Anleihen zum Beispiel bei rund 7,2 Prozent und die von Krediten bei rund 7,9 Prozent. Obwohl sich die Spreads in den letzten Wochen verengt haben, ermöglichen Renditen auf diesem Niveau – vor dem Hintergrund eines positiven fundamentalen Bildes, verbesserter Ausfallaussichten und eines potenziell weniger problematischen wirtschaftlichen Hintergrunds – attraktive Gesamtrenditen in der gesamten Anlageklasse, insbesondere für Anleger, die bereit sind, weitere Volatilitätsschübe durchzustehen.
Gerade bei Krediten liegen die Kupons heute bei 9,11 Prozent und damit deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 5,46 Prozent, was auf den Anstieg der kurzfristigen Zinssätze und die allgemeine Stabilität der angegebenen Spreads zurückzuführen ist. Für einen Markt, der in der Vergangenheit Gesamtrenditen im Bereich von 4 bis 6 Prozent erbracht hat, lassen Kupons auf diesem Niveau auf ein hohes Potenzial für überdurchschnittliche Gesamtrenditen in der Zukunft schließen. Während, wie erwähnt, die Renditen an allen Anleihemärkten hoch sind, zeichnet sich die Anlageklasse Kredite nicht nur dadurch aus, dass sie ganz oben auf der Liste steht, sondern auch, dass der Großteil ihrer Rendite aus vertraglichen Erträgen stammt, die bereits heute gezahlt werden, statt auf eine Preiserholung zu warten.
Blick in die Zukunft
In den kommenden Monaten lauern viele makro- und mikroökonomische Unwägbarkeiten, von denen jede die relativ günstigen Aussichten zunichtemachen könnte. Auf der Makroebene stehen die Präsidentschaftswahlen in den USA und der Aufschwung in China ganz oben auf der Agenda, ebenso wie die anhaltenden Konflikte in Osteuropa und im Nahen Osten. Auf mikroökonomischer Ebene könnte der angeschlagene Gewerbeimmobiliensektor etwa erleben, dass mehrere Kreditnehmer bei Fälligkeit ihrer Schulden herabgestuft werden, was ein negatives Licht auf die Märkte für hochverzinsliche Anleihen und Kredite insgesamt wirft. Allerdings ist unser Engagement in diesem Bereich sehr gering.
Angesichts der herrschenden Unsicherheiten ist dies nicht der richtige Zeitpunkt, um ein übermäßiges Risiko einzugehen, um höhere Renditen zu erzielen, auch wenn es auf dem Markt Chancen und Werte gibt. Wir sind der Meinung, dass die Bottom-up-Analyse der einzelnen Kredite nach wie vor von zentraler Bedeutung ist, gerade wenn es darum geht, künftig überzeugende Gesamtrenditen zu erzielen.“
Von Adrienne Butler, Head of Global CLOs, Scott Roth, Head of Global High Yield, und Chris Sawyer, Head of European High Yield bei Barings
