„Ein oberflächlicher Blick auf die Staatsanleihen der Schwellenländer in den letzten 20 Jahren hinterlässt bei den meisten Beobachtern den Eindruck, dass die Spreads zu eng und die Bewertungen zu hoch sind und die Anlageklasse daher kein gutes Risiko-Ertrags-Potenzial bietet. Die Renditeaufschläge für Staatsanleihen mit BBB-, BB- und B-Rating liegen in der Tat auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, was zwei Fragen aufwirft: Ist eine ‘Marktkorrektur‘ wahrscheinlich, und wenn ja, werden die potenziellen Renditen angemessen sein? Wenn sich unsere Analyse nur auf die Spreads der letzten 20 Jahre beschränkt, könnten auch wir zu dem Schluss kommen, dass sie sehr eng sind und Staatsanleihen der Schwellenländer teuer sind. Eine Reihe von Faktoren veranlasst uns jedoch, der Anlageklasse gegenüber konstruktiv zu bleiben.
1. Spreads überkompensieren weiterhin das Ausfallrisiko
Unserer Ansicht nach gibt es keinen fundamentalen Grund für die Annahme, dass die Spreads zu eng sind. So sollten Spreads als zu eng angesehen werden, wenn sie das Risiko dauerhafter Verluste (das heißt die Ausfallwahrscheinlichkeit multipliziert mit dem Verlust bei Ausfall) unterkompensieren. Ausgehend von der Ausfallwahrscheinlichkeit, die wir den aufstrebenden Staaten zuordnen und einer Erholung im Falle eines Ausfalls überkompensieren die Schulden der überwiegenden Mehrheit der aufstrebenden Staaten das Ausfallrisiko, gemessen an der potenziellen Spread-Kompression gegenüber dem Breakeven-Spread. Die Anleger erhalten daher eine attraktive Prämie für die Übernahme von Staatskreditrisiken. Folglich sehen wir Spielraum für die Erzielung von ‘Überschussrenditen‘ sowohl durch Spread-Kompression als auch durch Carry. Allerdings bieten Staatsanleihen mit dem höchsten Spread-Kompressionspotenzial oft kein gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis, da die Fehlermarge bei der Vorhersage der Ausfallwahrscheinlichkeit naturgemäß hoch ist und bei niedrigpreisigen Anleihen große Unterschiede zwischen den aktuellen Renditen und den Renditen bei Fälligkeit bestehen.
2. Historisch attraktive Renditen und überzeugendes Renditepotenzial
Es mag den Anschein haben, dass das Renditepotenzial für Staatsanleihen der Schwellenländer gesunken ist. Aber wir sehen nicht, dass dies der Fall ist, wenn man das derzeitige hohe Renditeniveau von US-Staatsanleihen betrachtet. Sieht man vom Schock der globalen Finanzkrise 2008 bis 2009 ab, so liegt die aktuelle Gesamtrendite der BBB-gerateten US-Dollar-Staatsanleihen der Schwellenländer mit 6 Prozent nahe an einem 20-Jahres-Hoch. Die Gesamtrendite des Index für Staatsanleihen der Schwellenländer liegt mit 8,3 Prozent ebenfalls nahe bei einem solchen 20-Jahres-Hoch, was jedoch durch den Pull-to-Par-Effekt einiger Staatsanleihen mit niedrigen Kursen, die möglicherweise nie vollständig zurückgezahlt werden, etwas übertrieben ist.
3. Höhere US-Renditen bedeuten eine geringere Spread-Kompensation für das Marktrisiko
Akademische Studien zur Marktperformance in der Vergangenheit haben empirisch ergeben, dass die Credit-Spreads die Anleger sowohl für das Ausfallrisiko als auch für das Marktrisiko entschädigen, also für Wertänderungen von Kreditportfolios, die täglich zu Marktpreisen bewertet werden. Wir sind der Meinung, dass das derzeitige hohe Niveau der US-Treasury-Renditen den festverzinslichen Wertpapieren eine Sicherheitsspanne bietet, die die Marktrisiken und damit den Anteil der Spreads, die zum Ausgleich des Marktrisikos erforderlich sind, verringert hat. Wir kommen zu diesem Schluss auf Grund eines einfachen Maßes für das Marktrisiko, nämlich der 12-wöchigen gleitenden Standardabweichung der Renditen 10-jähriger US-Schatzpapiere, normalisiert durch das Niveau der allgemeinen Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen.
Die Volatilität der Renditen von US-Schatzpapieren, bereinigt um die Höhe der Renditen von US-Schatzpapieren, liegt nahe dem unteren Ende der 20-Jahres-Spanne und beträgt weniger als die Hälfte des Durchschnitts. Das gleiche Maß für die Hartwährungsschulden der Schwellenländer – unter Verwendung der Renditen des EMBIGD-Index – lässt den gleichen Schluss zu, wenn auch dadurch eingeschränkt, dass der für das Marktrisiko erforderliche Ausgleich in den Spreads heute niedriger ist als im Durchschnitt der letzten 20 Jahre.
Darüber hinaus haben wir die Höhe des Marktrisikos in den Spreads von Staatsanleihen aufstrebender Volkswirtschaften durch eine Regression der Spread-Änderungen bei globalen Risikofaktoren wie den Renditen von US-Schatzpapieren, dem S&P 500-Index sowie den Öl- und Metallpreisen gemessen. Je niedriger der Regressionskoeffizient (R2) ist, desto geringer ist das Marktrisiko, das mit diesen globalen Risikofaktoren erfasst wird. Die verbleibende Spread-Komponente (nach Bereinigung um das Marktrisiko) erfasst somit das Ausfallrisiko.
Die R-Quadrate der Regressionen für die Staatsanleihen von Chile und Indonesien zeigen, dass die Marktrisikokomponente der Renditeaufschläge erheblich abgenommen hat und dass die Spreads das Ausfallrisiko immer noch deutlich überkompensieren. Dies heißt, dass selbst bei diesen scheinbar engen Niveaus noch Spielraum für eine Spread-Kompression und für Kapitalzuwachs über den hohen Carry hinaus vorhanden ist.
4. Starke Outperformance im Vergleich zu anderen Risikoanlagen
Schließlich, und das ist vielleicht das Wichtigste, haben die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung über Jahrzehnte hinweg stets besser abgeschnitten als die von US-Schatzpapieren. Im Allgemeinen waren die Rückgänge kurz und die Rückflüsse stark, insbesondere im High-Yield-Segment des Marktes. Wir sind überzeugt, dass es dieses Mal nicht anders ist. Auch wenn die Erholung nach den Schocks von COVID-19 und den anschließenden raschen Zinserhöhungen der Fed nur kurz ausfiel, halten wir das aktuelle Niveau der Renditen und Spreads für attraktiv.
Die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer schneiden auch im Vergleich zu anderen Anlageklassen gut ab. So haben EM-Staatsanleihen in den letzten 25 Jahren eine durchschnittliche Rendite von 7,3 Prozent pro Jahr erzielt und liegen damit vor den EM-Aktien (6,7 Prozent) und fast gleichauf mit dem S&P 500 (7,7 Prozent).
Die Historie der Anlageklasse zeigt auch, dass High-Yield-Staatsanleihen aus den Schwellenländern besser abgeschnitten haben als Investment-Grade-Anleihen. Dies deutet darauf hin, dass sich das Eingehen von Risiken in dieser Anlageklasse im Lauf der Zeit gelohnt hat. Anleger sollten jedoch selektiv vorgehen, die richtigen Hochzinsrisiken eingehen und falsche Risiken meiden, da diese zu einem erheblichen Rückschlag bei den Renditen führen können, wie es im Zeitraum von 2019 bis 2022 der Fall war. Dies unterstreicht den Wert eines aktiven Managements, um im Zeitverlauf die beste Kreditrisikoprämie zu erzielen und die Engagements bei High-Yield-Staatsanleihen zu finden, die sowohl Carry als auch Potenzial für Kapitalzuwachs durch Spread-Kompression bieten.
Chancen bei EM-Staatsanleihen
In Anbetracht dieser Analyse sind die Barings-Portfolios für Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung voll investiert und haben ein hohes Risiko. Unsere EM-Staatsanleihenportfolios sind gegenüber ihren Benchmarks in der Spread-Duration übergewichtet. Unsere Philosophie bleibt dieselbe: Wir tätigen High-Conviction-Investments in stabile und sich positiv entwickelnde Staatsanleihen. Wir investieren nicht, nur weil ein Staat im Index ist. Im Einzelnen:
Das überzeugendste Risiko-Ertrags-Potenzial sehen wir bei Staatsanleihen mit BB-Rating. Der Carry und das Potenzial für eine Spread-Kompression sind attraktiv. Dazu gehören Länder wie Serbien, Costa Rica, Paraguay, Albanien, Oman, Marokko, Jamaika, die Dominikanische Republik und Kolumbien. Darüber hinaus gibt es in Ländern wie Costa Rica, der Dominikanischen Republik und Jamaika starke und positive Handelsverflechtungen mit den USA, das Wirtschaftswachstum bleibt stark und liegt über dem Trend – dies dürfte die Fundamentaldaten für Anleihen weiter stützen. Gleiches gilt auch für Albanien und Serbien, die von den wirtschaftlichen Verbindungen zur Europäischen Union profitieren.
Wir sind generell untergewichtet und bleiben sehr selektiv bei einzelnen Staatsanleihen mit B- und CCC-Rating. Insgesamt sind wir mit der fundamentalen Entwicklung der meisten Länder in diesen Ratingklassen nach wie vor nicht zufrieden und halten die jüngste Outperformance weder für fundamental gerechtfertigt noch nachhaltig. Daher meiden wir die meisten Länder mit CCC-Rating, darunter Argentinien, Ecuador und Gabun, sowie notleidende und ausgefallene Kredite – wie in Ghana, Venezuela und Sambia.
Innerhalb von IG sehen wir weniger Value in China und den Staaten des Golfkooperationsrates (GCC). Die Spreads sind eng, haben nur wenig Spielraum für eine Verringerung und kompensieren aus unserer Sicht die innen- und geopolitischen Extremrisiken nicht ausreichend. Im Gegensatz dazu halten wir Mexiko für weiterhin attraktiv, trotz der jüngsten und anhaltenden Rückschläge bei der Qualität der Institutionen. Dies liegt daran, dass Mexikos Wirtschaft diversifiziert und wettbewerbsfähig ist und vom Reshoring und seinen starken Verbindungen zur US-Wirtschaft profitiert. Ebenso profitieren Länder wie Rumänien, Polen und Ungarn von ihren Verbindungen zur EU. Überdies weisen Indonesien und Indien solide Fundamentaldaten und positive Finanztrends auf.
Fazit
Ein oberflächlicher Blick auf die Staatsanleihen der Schwellenländer lässt vermuten, dass diese Anlageklasse heute teuer ist. Eine gründlichere Analyse, die weitere wichtige Faktoren berücksichtigt, zeigt jedoch ein differenzierteres Bild. Wir sehen viele EM-Staatsanleihen, die ein attraktives Risiko-Ertrags-Potenzial bieten, bei dem wir über die Spread-Duration problemlos Long-Risiken eingehen können. Wir sind überzeugt, dass langfristig orientierte Anleger davon profitieren könnten, in der Anlageklasse investiert zu bleiben – und möglicherweise attraktive Renditen erzielen.“
Von Cem Karacadag, Head of Emerging Markets Sovereign Debt bei Barings
