Wie ist die Anlageklasse der Direktkredite in der zweiten Jahreshälfte positioniert?
Direktkredite bieten im Vergleich zu anderen Anlageklassen weiterhin Potenzial für überzeugende risikobereinigte Renditen. Betrachtet man die grundlegenden Renditekomponenten, so sind die Leitzinsen länger hoch geblieben, als viele erwartet hatten. Und selbst wenn die Zentralbanken in den Industrieländern eine Lockerung der Zinssätze anstreben, gehen wir davon aus, dass das längerfristig höhere Zinsumfeld bis 2024 und bis 2025 anhalten wird. In Kombination mit den konsistenten Spreads, die erfahrene Manager für vorrangig besicherte Anleihen erzielen können, bleibt das All-in-Renditeprofil für Direktkredite unserer Ansicht nach attraktiv. Generell gehen wir davon aus, dass sich die starke Performance dieses Jahres fortsetzen wird und stellen fest, dass sich die Renditen von Direktkrediten in der Vergangenheit als beständig erwiesen haben und über lange Zeiträume hinweg geringe Volatilität aufwiesen.
In Fortsetzung der in den letzten Jahren zu beobachtenden Trends hat die direkte Kreditvergabe den Public Markets in mehrfacher Hinsicht Anteile abgenommen. Aus Anlegersicht führen wir die Verlagerung auf private Märkte auf den angebotenen Renditeaufschlag zurück, der größtenteils auf die Illiquidität der Anlageklasse zurückzuführen ist. In der Vergangenheit boten private Mittelstandskredite einen Aufschlag von etwa 200-400 Basispunkten gegenüber breit syndizierten Krediten – und vor allem niedrigere Ausfallraten und höhere Rückflüsse. Und während sich der breite syndizierte Markt in diesem Jahr für einige Unternehmen und bestimmte Transaktionen wieder geöffnet hat, sehen wir für die Geldgeber bei Direktkrediten weiterhin einen Mehrwert als maßgeschneiderte Finanzierungslösung, die vom potenziellen Lärm und der Volatilität der öffentlichen Märkte abgeschirmt ist. Heute ist die Direktkreditvergabe im Bereich der Privatkredite zu einer Art Mainstream geworden, der etwa die Hälfte des 1,7 Billionen US-Dollar schweren Marktes ausmacht. Doch während der stabile, ertragsbringende Charakter der Anlageklasse zu einer erhöhten Akzeptanz bei einer gut diversifizierten globalen Anlegerbasis geführt hat, deuten unsere Beobachtungen darauf hin, dass es Möglichkeiten gibt, die Allokationen weiter zu erhöhen. So gibt die Mehrheit der Anleger an, immer noch zu wenig in die Anlageklasse investiert zu sein, insbesondere im Vergleich zu den größten Allokatoren. Insgesamt glauben wir, dass mehr Kapital in diesen Bereich fließen wird – und obwohl in den letzten Jahren viel Wert auf das Wachstum des Marktes gelegt wurde, ist es wichtig, darauf hinzuweisen, dass das aggregierte Dry Powder für Direktkredite heute nur einen Bruchteil des erwarteten Finanzierungsbedarfs für Private-Equity-Aktivitäten in den kommenden Jahren ausmacht.
Welche Dynamik prägt den Markt für Direktkredite heute?
Sponsorenfinanzierte Fusionen und Übernahmen sind traditionell eine wichtige Triebfeder für den Transaktionsfluss auf dem Direktkreditmarkt. In den letzten 18 bis 24 Monaten, die mit der aggressivsten Straffung der globalen Zentralbankpolitik seit Jahrzehnten einhergingen, hat sich die Aktivität bei fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts, LBO) jedoch deutlich verlangsamt. Das bedeutet, dass gleichzeitig mit der Zunahme der Zuweisungen für diese Anlageklasse auch der Transaktionsfluss für neue Plattformen zurückgegangen ist – und dieses Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage hat zu einer interessanten Dynamik auf dem Markt geführt. Da sich der Dealflow und die M&A-Aktivitäten verlangsamt haben, mussten bestimmte Marktteilnehmer ihren Ansatz für den Einsatz von Kapital überdenken. Für einige Manager bedeutete dies einen Stilwechsel – sie wandten sich von den traditionellen oder „echten“ Mid-Market-Kreditstrategien ab und entschieden sich dafür, ihre Portfolios schnell hochzufahren, indem sie größere Investitionen in größere Unternehmen mit einem EBITDA von mehr als 100 Millionen US-Dollar tätigten.
Infolgedessen haben wir mehrere milliardenschwere Transaktionen im Bereich der direkten Kreditvergabe erlebt, was noch vor wenigen Jahren eine Seltenheit war. Aber größer ist nicht immer besser und Transaktionen am oberen Ende des mittleren Marktes haben Auswirkungen, insbesondere unter Rendite- und Schutzaspekten. So haben sich beispielsweise die Spreads bei einigen dieser größeren Transaktionen wesentlich stärker eingeengt als im traditionellen mittleren Marktsegment. In einigen Fällen haben sie sich denen der liquiden, breit syndizierten Märkte angenähert, was auf eine Aushöhlung der Prämie hindeutet, die in der Vergangenheit aus dem illiquiden Charakter der Direktkreditvergabe resultierte. Ebenso ist anzumerken, dass die Zeichnungsstandards am oberen Ende des Marktes anders sein können, mit weniger Auflagen, potenziell schwächerer Dokumentation und höherem Leverage, was sich im Falle eines Ausfalls negativ auf die Rendite der Anleger auswirken kann.
In Zukunft könnte eine leichte Verengung der Spreads eine gewisse Aktivität von Private-Equity-Firmen auslösen, da ihre Kosten für die Fremdfinanzierung sinken. Erfahrungsbezogen haben wir in unserer Pipeline mehr Chancen gesehen – ob sie zum Tragen kommen, bleibt abzuwarten. Doch wir sind ermutigt durch das steigende Aktivitätsniveau. Dies ist zum Teil auch darauf zurückzuführen, dass die Ausschüttungen aus Private-Equity-Portfolios auf dem niedrigsten Stand seit rund 15 Jahren sind und die Manager zunehmend dem Druck ihrer Investoren (Limited Partners) ausgesetzt sind, Vermögenswerte zu realisieren und Kapital zurückzugeben. Ein weiterer Faktor ist die bevorstehende US-Präsidentschaftswahl: Wahlzyklen führen oft zu Unsicherheit und veranlassen die Marktteilnehmer, Transaktionen vor politischen Änderungen durchzuführen und zu versuchen, Ausführungsrisiken und potenzielle Volatilität zu vermeiden, die auf öffentlichen Märkten bestehen können.
Was sind die Vorteile des mittleren Marktsegments?
Wie schon erwähnt, bietet es eine Reihe von Vorteilen, diszipliniert zu bleiben und sich auf die Durchführung von Geschäften im traditionellen mittleren Marktsegment zu konzentrieren, in dem das EBITDA eines Unternehmens in der Regel zwischen 15 und 75 Millionen US-Dollar liegt. Die konservativeren Teile der Kapitalstruktur, nämlich vorrangig erstrangige Darlehen, bieten weiterhin das Potenzial für hohe risikobereinigte Renditen. Diese Unternehmen haben in der Regel einen geringeren Verschuldungsgrad, eine bessere Dokumentation und strengere Finanzauflagen als das größere Marktsegment. Für uns sind dies entscheidende Komponenten des Marktes für Direktkredite und wichtige Grundsätze unserer Anlagephilosophie – wir haben diszipliniertes Underwriting und eine disziplinierte Portfoliokonstruktion angewandt, um vielfältige Portfolios mittelständischer Unternehmen aufzubauen, die für unterschiedliche Umgebungen ausgelegt sind.
Wie unterscheiden sich Direktkreditmanager voneinander?
Bei der direkten Kreditvergabe sind der Kapitalerhalt und das Bestreben, Verluste zu vermeiden, zentral. Wenn man sich die Art eines Darlehens vor Augen führt, hat man eine vertraglich festgelegte Rendite und eine gewisse Wertsteigerung durch einen Rabatt oder eine Gebühr am Anfang. Und das war's dann auch schon – da gibt es nicht viel zu holen. Es geht tatsächlich darum, sich vor den Nachteilen zu schützen und sicherzustellen, die Verluste so gut wie möglich zu begrenzen. Hierfür sind einige Schlüsselbereiche ausschlaggebend: Kreditauswahl, Erfahrung, Größe und eine langjährige Präsenz sind die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale. Ein gut ausgestattetes Team ist ebenfalls von entscheidender Bedeutung. Wichtig ist, dass diese Eigenschaften es den Managern ermöglichen, aktiv zu bleiben und weiter Kapital für attraktive Gelegenheiten bereitzustellen, selbst wenn das Transaktionsvolumen schwankt. In einem Umfeld wie dem heutigen, in dem der Dealflow im Vergleich zu den letzten Jahren etwas gedämpft ist, bieten Add-on-Transaktionen mit bestehenden Portfoliounternehmen aus Risiko-Rendite-Sicht oft die attraktivsten Chancen.
Kreditgeber wie Barings, die über einen großen Bestand an Portfoliounternehmen verfügen, sind in dieser Hinsicht besonders gut positioniert. Wir haben weiterhin in neue Finanzierungen durch Portfolio-M&A-Aktivitäten investiert, was sich darin zeigt, dass ein großer Teil unserer Aktivitäten in den vergangenen 18 Monaten von bestehenden Emittenten ausging. Letztlich sind wir der Meinung, dass es entscheidend ist, mittelgroße Unternehmen mit einer langen Lebensdauer und einer etablierten Erfolgsbilanz zu halten, um den Anlegern eine konstante Rendite zu bieten.
Von Bryan High, Leiter des Bereichs Global Private Finance bei Barings
