Mit Blick auf die mittelfristigen monetären und zyklischen Indikatoren erholt sich die Wirtschaft aktuell nur sehr langsam, während die Zentralbanken weiter sehr aggressiv vorgehen. Die US-Notenbank Fed hat ihre Bilanz bereits um über USD 3000 Mrd. erweitert. Dies übertrifft den Umfang aller vergangenen Programme seit 2008 zusammen (TARP und die darauffolgenden QE-Programme). Die EZB hat ihre Bilanz bis dato um EUR 2300 Mrd. erweitert (aktuell EUR 120 Mrd./Monat). Da die US-Administration und die europäischen Regierungen zugleich Konjunkturprogramme zur Stimulierung der Wirtschaft ankündigen, bleibt reichlich Liquidität vorhanden. Dies ist ein positives Umfeld für Aktien, auch wenn die Wirtschaft Zeit brauchen wird, um sich zu erholen. Auch in Europa ist eine konjunkturelle Erholung sichtbar, wenn auch noch nicht so stark ausgeprägt wie in den USA.
Aktien gegenüber Staatsanleihen im Vorteil
Derzeit sind Aktien attraktiver bewertet als Staats- und Unternehmensanleihen, insbesondere in Deutschland, Japan, Italien und Grossbritannien. Hingegen sind US-Aktien sehr hoch bewertet. Gemessen am Preis-Buchwert-Verhältnis (PBV) ist der US-Aktienmarkt historisch betrachtet sehr ambitioniert gepreist. Vergleicht man die Bewertung des Nasdaq-Biotechindex mit dem Nasdaq-Technologieindex, zeigt sich, dass letzterer deutlich über seinem durchschnittlichen historischen PBV handelt, während sein Biotechpendant nahe seines Durchschnitts-PBVs von 5.8 notiert. Deutsche, britische, italienische und japanische Aktien notieren knapp unter ihrem langjährigen PBV. Dies ist vor allem im Hinblick auf die negativen Renditen im Euroraum positiv. Auch die Schwellenländer und Japan sind attraktiv bewertet, während sich Schweizer Dividendentitel in der neutralen Zone bewegen.
Drei mittelfristige Szenarien
In unserem Kernszenario – mit einer Wahrscheinlichkeit von 60 % – wird das Impfprogramm Zeit benötigen, aber den Märkten eine gute Basis geben. Zugleich wird die stetige Verbesserung der Pandemie als Boden für die Aktienkurse dienen. Angesichts der reichlich vorhandenen Liquidität erwarten wir für diesen Fall einen Anstieg der Aktienmärkte zwischen 5 % und 10 %. Dieses Szenario ist leicht negativ für Staatsanleihen und leicht positiv für Unternehmensanleihen.
Einem positiven Szenario messen wir eine Wahrscheinlichkeit von 20 % zu. Hier kommt es zu einer starken Outperformance von Value-Titeln und Aktien aus den Emerging Markets. Beide Kategorien haben jahrelang deutlich underperformt und könnten eine starke Rally erleben. Aktien würden in diesem Szenario zwischen 5 % (S&P 500) und 10 % (Dax) steigen.
Unser negatives Szenario erhält eine Gewichtung von 20%. Tritt dies ein, erholen sich die Finanzmärkte schneller als die reale Wirtschaft. Da die Bewertungen hoch sind, kommt es zu einer technischen Korrektur bei Aktien in Höhe von 20 %, während Hochzinsanleihen 10 % an Wert verlieren. Positiv gestaltet sich dieses Szenario indes für Staatsanleihen.
Aktuelle Positionierung des BB Global Macro
Unsere Netto-Aktienexposure beläuft sich auf 29 %, was 2 Prozentpunkte über dem langfristigen Durchschnitt liegt. Auf High-Yield-Anleihen entfallen 25%. Zuletzt haben wir den Anteil 10-jähriger US-Treasuries von 10 % auf 45 % erhöht. Diese Position wird teilweise durch Hedges auf den 30-jährigen US-Treasury (-6 %) und 15-jährigen US-Treasury (-5 %) reduziert. Ein weiteres Hedge-Exposure auf den Dax von -3.9 % ergibt sich aus unserer neu eingeführten Optionsstrategie. Unter Berücksichtigung der jüngsten Portfolioanpassungen beläuft sich das Nicht-Staatsanleihen-Exposure aktuell auf 25 %, bei Staatsanleihen sind es 66 %.
Die Bellevue-Global-Macro-Strategie investiert weltweit im Rahmen einer Allwetterstrategie mit Absolute-Return-Ansatz. Der Fonds strebt über den Konjunkturzyklus konsistente positive jährliche Renditen bei einer Sharpe Ratio von 1 an. Im vergangenen Jahr lag die Rendite bei 2.7 %.
Lucio Soso, Lead Portfoliomanager des BB Global Macro Fonds von Bellevue Asset Management
Lucio Soso, Lead Portfoliomanager des BB Global Macro Fonds, verfügt über eine mehrjährige Erfahrung im Asset Management. Er trat Bellevue Asset Management im September 2010 bei, nachdem er bereits zuvor für die Verwaltung des BB Global Macro Fund zuständig war. Vor seinem Eintritt bei RBR Capital im Jahr 2004 entwickelte er während 6 Jahren Finanzmodelle und Risk Management Tools zur Verwaltung von Total-Return- und Global-Macro-Strategien. Zwischen 1995 und 1998 war er als Research-Direktor für All Asia Capital tätig. Von 1992 bis 1995 arbeitete er für Pictet & Cie in London als institutioneller Portfoliomanager. Lucio Soso verfügt über einen Master in Finance der London Business School, einen Master in nuklearer Physik des Tokyo Institute of Technology sowie einen Abschluss als Elektroingenieur der ETH Zürich.
