Mit Blick auf die mittelfristigen monetären und zyklischen Indikatoren erholt sich die Weltwirtschaft aktuell langsam aber stetig. Ein wesentlicher Treiber dieser Erholung ist die lockere Geldpolitik der Zentralbanken. Während die US-Notenbank ihre Bilanz, in Folge der COVID-Pandemie, um über 3‘500 Milliarden US-Dollar erweitert hat, dehnten auch die EZB und die japanische Zentralbank ihre Bilanzen um rund 2‘300 Milliarden Euro und 1‘150 Milliarden US-Dollar weiter aus. Trotz dieser ultralockeren Geldpolitik verharrt die Inflation weiterhin auf einem tiefen Niveau, die Inflationserwartung stieg jedoch deutlich an.
ISM- und ifo-Index deuten auf Erholung der Konjunktur hin
Mittelfristig bestehen die grössten Risiken, neben einer steigenden Inflationsrate, für den Kapitalmarkt in höheren US-Zinsen sowie einer neuen Besteuerung von Offshore-Gewinnen für US-Unternehmen. Der US-Frühindikator ISM Manufacturing Index deutet, mit einem Wert von weit über 60, jedoch darauf hin, dass es trotz aller Risiken und Unwägbarkeiten zu einer starken wirtschaftlichen Erholung kommen dürfte. Eine ähnlich positive Dynamik lässt sich auch aus der Entwicklung des ifo-Geschäftsklimaindex ablesen.
US-Aktien sind zurück im hochbewerteten Bereich
Mit Blick auf die langfristigen Bewertungsindikatoren lässt sich ausserdem erkennen, dass Aktien, im Vergleich zu Staat- und Unternehmensanleihen, weiterhin attraktiv bewertet sind. Hierbei bleibt jedoch zu beachten, dass die Bewertungsniveaus bei US-Aktien, im Gegensatz zu Anteilsscheinen aus Japan, Italien und Deutschland, grösstenteils schon sehr ausgereizt sind.
Mögliches Tapering wird für Konsolidierung am Aktienmarkt sorgen
In unserem Kernszenario, welchem wir eine Gewichtung von 50 Prozent beimessen, wird die Gesamtinflation in den USA auf 4 Prozent steigen. Folglich wird die Fed mit dem Tapering beginnen, da sich die lockere Geldpolitik, angesichts der starken wirtschaftlichen Erholung und der steigenden Inflation, immer weniger rechtfertigen lässt. Die Fed wird innerhalb von 6 Monaten eine Drosselung des QE-Programms in Erwägung ziehen, die kurzfristigen Zinssätze werden für die nächsten 12 Monate jedoch unverändert bleiben. Dies wird eine Konsolidierungsphase bei Aktien auslösen. Staatsanleihen werden sich im Spannungsfeld zwischen der Angst vor steigenden Zinsen negativ, oder, bei einer Flucht in Qualität positiv, entwickeln.
Einem positiven Szenario messen wir eine Gewichtung von 30 Prozent bei. Hier kommt es, aufgrund von weltweit koordinierten QE-Programmen, zu einer weiteren Rallye an den US-Aktienmärkten. Die wirtschaftliche Erholung, die sich in den USA bereits etabliert hat, greift auf Europa, Japan und schliesslich auch die Schwellenländer über. In diesem Szenario werden europäische Value-Titel und Aktien aus den Schwellenländern eine Outperformance generieren.
Unser negatives Szenario erhält eine Gewichtung von 20 Prozent. Die Erwartungen an eine höhere Besteuerung in den USA, höhere langfristige US-Anleiherenditen und höhere Inflationserwartungen, eine Neuausrichtung der US-Geldpolitik, zunehmende geopolitische Risiken aufgrund von Spannungen zwischen den USA und China oder steigende COVID-Inzidenzwerte dürften eine technische Korrektur auslösen. Jede Korrektur in Höhe von 20 Prozent sollte am Aktienmarkt jedoch als Kaufgelegenheit gesehen werden.
Die Erstellung unser drei Basisszenarien erlaubt es uns, den Fokus auf die Dynamik der Märkte zu legen, um ein Portfolio zusammenzustellen, das auch schwierigen Bedingungen standhalten kann.
Aktuelle Positionierung des BB Global Macro
Das Aktien-Exposure von 37% setzt sich vor allem aus Anlagen in Dividendenfuture auf europäische Aktienindices, Future auf japanische Aktienindices, sowie zwei Baskets von Biotech-Aktien sowie Wachstumsaktien zusammen. Mit einem kostengünstiges Put-Optionsprogramm, sowie Short Positionen auf amerikanische Aktienindices wird ein Teil des Exposures abgesichet, woraus ein Netto-Aktien-Exposure von 27% resultiert.
Die US-Zinskurve ist aktuell sehr steil und der „Yield Pickup“ insbesondere im Bereich 7 bis 10 jähriger US-Treasuries entsprechend attraktiv. Dadurch lässt sich auf 10-jährigen US Treasury Futures aktuell über ein Jahr ein Roll Down Ertrag von 3.9% erzielen.
Diese Situation erlaubt es dem Global Macro Fonds ein Exposure von 101 Prozent an 10-jährigen US-Treasury Future-Kontrakten zu halten. Um das Durationsrisiko zu reduzieren wurden gleichzeitig Shortpositionen von 16% bzw. 20% im 20-jährigen, bzw. 30-jährigen US Treasury Futures aufgebaut.Die Gesamtposition liefert eine netto Portfolio-Kontribution von 2.4% pro Jahr, dies bei einer Duration von 0.7 Jahren.
Ausserhalb des Staatsanleihen Segmentes halten wir in Financials, Coporates und Emerging Market Bonds ein Exposure von insgesamt 20%.
Lucio Soso, Lead Portfoliomanager des BB Global Macro Fonds von Bellevue Asset Management
Lucio Soso, Lead Portfoliomanager des BB Global Macro Fonds, verfügt über eine mehrjährige Erfahrung im Asset Management. Er trat Bellevue Asset Management im September 2010 bei, nachdem er bereits zuvor für die Verwaltung des BB Global Macro Fund zuständig war. Vor seinem Eintritt bei RBR Capital im Jahr 2004 entwickelte er während 6 Jahren Finanzmodelle und Risk Management Tools zur Verwaltung von Total-Return- und Global-Macro-Strategien. Zwischen 1995 und 1998 war er als Research-Direktor für All Asia Capital tätig. Von 1992 bis 1995 arbeitete er für Pictet & Cie in London als institutioneller Portfoliomanager. Lucio Soso verfügt über einen Master in Finance der London Business School, einen Master in nuklearer Physik des Tokyo Institute of Technology sowie einen Abschluss als Elektroingenieur der ETH Zürich.
