Es gibt ein altes Sprichwort: Man wartet lange auf einen Londoner Bus, und dann kommen zwei oder drei auf einmal. So war es in letzter Zeit auch bei der Umstrukturierung von Staatsanleihen in den Frontier Markets: Sambia, Ghana und Sri Lanka standen kurz vor einem Abschluss. Diese Ereignisse haben einige interessante Anlagemöglichkeiten geschaffen. Sie haben den Anlegern aber auch wertvolle Lektionen erteilt. Darauf gehen wir hier näher ein.
Eine kurze Rückschau
Seit 2020 haben zahlreiche Schwellenländer mit niedrigerem Rating den Zugang zur internationalen Anleihefinanzierung verloren. Viele waren auf multilaterale Unterstützung angewiesen, um einen Zahlungsausfall zu vermeiden. Nicht alle hatten so viel Glück.
In den letzten vier Jahren sind zehn Länder in Verzug geraten. Zu den Katalysatoren gehörten Covid-19, der Russland/Ukraine-Konflikt und steigende US-Schatzanleihenrenditen. Auch die ausufernden Haushaltsdefizite und die hohe Verschuldung trieben einige Länder in den Abgrund. Nicht alle säumigen Schuldner galten als Frontier Markets, aber die meisten Emittenten wurden in den letzten drei bis vier Jahren im notleidenden Bereich gehandelt - auch bekannt als "zweistelliges Zins-Territorium".
Für Anleger, die über die nötige analytische Erfahrung, juristisches Fachwissen und vor allem über die nötige Geduld verfügen, um ihre Renditen zu maximieren, haben sich dadurch jedoch attraktive Möglichkeiten ergeben. In der Tat haben wir in mehrere der ausgefallenen und notleidenden Anleihen investiert. Viele von ihnen waren in den letzten Jahren die großen Outperformer unter den Schwellenländern.
Alle an Bord
Zurück zu unseren drei "Bussen". Sambia hat vier Jahre nach dem Ausfall seiner Eurobonds endlich eine Einigung über die Umstrukturierung seiner Schulden erzielt. In der Zwischenzeit hat Ghana bekannt gegeben, dass es eine Grundsatzvereinbarung zur Umstrukturierung von Eurobonds in Höhe von 13 Mrd. USD erzielt hat, während Sri Lanka nach seinem Zahlungsausfall im Jahr 2022 kurz vor einer Einigung mit kommerziellen Gläubigern steht. Wir haben in den letzten Jahrzehnten reichlich Erfahrung mit der Bewertung verschiedener Umschuldungen von Staatsanleihen gesammelt. Die jüngsten Zahlungsausfälle fielen jedoch in eine Zeit erhöhter externer Risiken und stellten die Geduld der Anleger auf die Probe. Folglich besteht das Risiko weiterer Verzögerungen bei den Transaktionen mit Ghana und Sri Lanka. Dennoch bleiben wir optimistisch, dass sich die Länder in den kommenden Wochen mit ihren Gläubigern einigen werden.
Von notleidend bis beeindruckend
Die gestiegene Nachfrage nach ausgefallenen und notleidenden Anleihen ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen. Wenn ein Land zahlungsunfähig wird, schießen die Kurse in der Regel nach unten. Dies liegt daran, dass viele Anleger, die nicht in der Lage sind, ausgefallene Anleihen zu halten, zum Verkauf gezwungen sind. Auch die Ungewissheit über den zu erwartenden Erlös und die Zeit, die eine Umstrukturierung in Anspruch nehmen könnte, belasten die Anleihekurse kurz nach dem Kreditereignis. Geübte Anleger, die in ausgefallene Anleihen investieren, werden diese Verkäufe jedoch als potenzielle Kaufgelegenheiten betrachten.
Die Anleihen von Sambia und Ghana wurden schon lange vor den eigentlichen Kreditereignissen zu Not leidenden Bedingungen gehandelt. Wir hatten also genügend Zeit, um den potenziellen „Erholungswert“ der Anleihen zu bewerten. Zu diesem Zweck haben wir Erholungsmodelle erstellt, die eine Reihe verschiedener Szenarien für die Höhe des Kapitalabschlags, die Parameter einer neuen Kuponstruktur und potenzielle Ausstiegsrenditen enthalten. Für Sambia haben wir nach dem Zahlungsausfall im November 2020 begonnen, Anleihen im niedrigen 40-Cent-Bereich zu kaufen.
Es stimmt, dass die Zeit bis zum Abschluss der Umstrukturierung Sambias weit über dem üblichen EM-Durchschnitt von ein bis zwei Jahren lag. Eine Reihe von Faktoren erklärt die längere Verhandlungsdauer. Die Präsidentschaftswahlen im August 2021 führten zum Sieg einer marktfreundlichen Regierung. Es gab Verzögerungen bei der Bestätigung eines Programms des Internationalen Währungsfonds (IWF), da bilaterale Gläubiger Finanzierungszusagen machen mussten. In der Zwischenzeit empfahl der IWF in einem gemeinsam mit der Weltbank erstellten Bericht über die Schuldentragfähigkeitsanalyse (DSA) einen größeren Schuldenschnitt, als die Gläubiger der Eurobonds zu akzeptieren bereit waren. Und dann war da noch China. Es war nicht bereit, die Schulden umzustrukturieren und erhob Einwände gegen die Bedingungen, auf die sich die Gläubiger der Eurobonds mit Sambia im November 2023 geeinigt hatten, was zu einer weiteren Verzögerung führte.
Trotzdem hat sich unsere Geduld ausgezahlt. Die Anleihen Sambias werden im mittleren 70er-Cent-Bereich gehandelt. Sie wurden jetzt in eine neue Anleihe mit Fälligkeit 2033 und ein bedingtes Instrument mit Fälligkeit 2053 umgewandelt.
In Ghana begannen wir kurz nach der Zahlungsunfähigkeit des Landes im Dezember 2022 mit dem Kauf von Anleihen im mittleren bis hohen 30er-Cent-Bereich. Wir glauben, dass seine Anleihen bis in den mittleren bis hohen 50er-Cent-Bereich gehandelt werden können. Glücklicherweise war die Umstrukturierung Ghanas bei weitem nicht so umstritten wie die Sambias. Dennoch dachten wir im April, dass eine Einigung in greifbarer Nähe sei. Die internationalen Gläubiger hatten den Bedingungen weitgehend zugestimmt. Der IWF lehnte den Vorschlag jedoch ab, da er gegen die Parameter seiner Schuldentragfähigkeitsanalyse (DSA) für die Verschuldung des öffentlichen Sektors verstieß. Dieser sieht vor, dass ein Land seine Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) bis 2028 auf 55 % senken muss. Während wir auf das aktualisierte DSA warten, das für Ende Juni erwartet wird, wenn der IWF seine Zustimmung zur zweiten Überprüfung Ghanas gibt, wurden die makroökonomischen Annahmen des DSA mit Ghana und den jeweiligen Beratern geteilt, was es ihnen ermöglichte, ein neues Umstrukturierungsabkommen vorzulegen. Die Bedingungen waren denen der Vereinbarung vom April sehr ähnlich, und alle Parteien, einschließlich des Überwachungsausschusses, haben sich nun auf eine Grundsatzvereinbarung geeinigt. Wir gehen davon aus, dass das Geschäft in den kommenden Wochen abgeschlossen wird, was zur Ausgabe neuer Eurobonds im Austausch für die ausgefallenen Anleihen führen wird.
Bei den Genehmigungsprüfungen des IWF kommt es immer wieder zu Verzögerungen. Ein Land muss oft mehrere Bedingungen erfüllen, bevor es grünes Licht erhält. Im Falle Ghanas gehörte dazu die Unterzeichnung eines MoU (Memorandum of Understanding) über die Umstrukturierungsbedingungen durch die bilateralen Gläubiger. Die Regierung erklärte, dass die Absichtserklärungen unterzeichnet worden seien, so dass die zweite Überprüfung durch den IWF sicher über die Bühne gehen dürfte.
Einen Platz am Tisch haben
Eine wichtige Erkenntnis aus den drei Umstrukturierungen ist, wie wichtig es ist, einen Platz am Verhandlungstisch zu haben. Ein Engagement aus erster Hand ermöglicht es den Anlegern, sich ein fundierteres Bild von den Investitionen zu machen, anstatt sich auf die häufig irreführenden Marktspekulationen zu verlassen.
Wir haben das in Ghana gesehen. Wir sind einer der acht Investoren im Lenkungsausschuss (SC). Dabei handelt es sich um eine kleinere Gruppe von Gläubigern, die eine größere Gruppe von Anleihegläubigern, den Ad-hoc-Gläubigerausschuss (AHC), in Gesprächen mit Finanz- und Rechtsberatern und dem Emittenten vertreten.
Der Überwachungsausschuss ist nicht unbedingt die größte Gruppe von Gläubigern, aber zusammen mit den Rechts- und Finanzberatern spielt er eine entscheidende Rolle bei der Durchführung des Umstrukturierungsprozesses. Die Mitglieder des Überwachungsausschusses nehmen in der Regel an den meisten, wenn nicht an allen Sitzungen mit den Beratern teil, und zu gegebener Zeit auch mit dem Emittenten und den Beratern. Die AHC-Sitzungen finden seltener statt, und die Mitglieder bitten den Überwachungsausschuss und die Berater häufig um informelle Updates. Die Informationen, die wir von den Beratern erhalten haben und die wir intern und an andere Gläubiger weitergegeben haben, sind übrigens öffentlich. Da das Geschäft jedoch näher rückt, muss der Überwachungsausschuss eine Geheimhaltungsvereinbarung (NDA) unterzeichnen, bevor er sich mit dem Emittenten und den Beratern über die vorgeschlagenen Umstrukturierungsbedingungen austauschen kann.
Diese Treffen sind oft anspruchsvoll und beinhalten Diskussionen über die Feinheiten der Umstrukturierung. Dazu gehört auch die Frage, ob eine Vereinbarung die Parameter der Schuldentragfähigkeitsanalyse des IWF erfüllt. Das kann heikel sein. Die ursprünglichen DSAs für Ghana und Sambia waren umstritten. Die Gläubiger waren der Ansicht, dass die makroökonomischen Annahmen des IWF zu pessimistisch waren und eine schwächere Erholung der Anleihebewertungen implizierten als von den Gläubigern erwartet.
Alle wichtigen Beteiligten - das säumige Land, der IWF, der Pariser Club (der die meisten bilateralen Gläubiger vertritt), China und die Gläubiger - müssen Wege finden, um den Umstrukturierungsprozess zu beschleunigen. Wir hoffen, dass die in den letzten drei Jahren gesammelten Erfahrungen dazu beitragen werden, dies zu verwirklichen.
Sri Lanka
Sri Lanka ist vor zwei Jahren in Verzug geraten. Wir haben an keinem der Gläubigerausschüsse teilgenommen. Die Informationen, die wir erhalten haben, deuten jedoch darauf hin, dass beide Seiten die Bedingungen für die umstrukturierten Anleihen weitgehend akzeptiert haben. Dazu gehört auch ein bedingtes Instrument in Form einer makrogebundenen Anleihe (MLB), die die Hauptursache für die Verzögerung bei der Umstrukturierung war.
Der IWF prüft derzeit, ob die MLB mit den DSA-Parametern übereinstimmt, und muss die Vereinbarung noch abzeichnen. Ein Mitglied des Überwachungsausschusses hat die MLB als "komplex" bezeichnet. Dies könnte erklären, warum der IWF sich noch nicht zu der überarbeiteten MLB geäußert hat.
Kritiker lehnen es oft ab, bedingte Instrumente in Umschuldungen aufzunehmen. Wir sind jedoch der Meinung, dass diese eine "Win-Win"-Lösung darstellen. Sie verbessern die Fähigkeit des Landes, seine Schulden zu bedienen, wenn es den Auslöser für die Auszahlung erreicht, und verringern die Verluste, die die meisten Anleger infolge des Ausfalls erlitten haben. Die Instrumente können auch eine Umstrukturierungsvereinbarung beschleunigen und den Kapitalfluss in das Land verstärken.
Wie Ghana steht auch Sri Lanka angeblich kurz vor einer Einigung mit seinen Eurobond-Gläubigern. Ein möglicher Wermutstropfen sind die Präsidentschaftswahlen im Oktober. In der Zwischenzeit werden alle Augen auf den IWF gerichtet sein.
Mainstream-Schwellenländer
Die Investoren bereiten sich auch auf Umschuldungsgespräche mit der Ukraine vor, und der Libanon und Venezuela stehen ebenfalls in den Startlöchern. Die Herausforderungen für diese etablierten Schwellenländer sind einzigartig. Die Ukraine befindet sich mitten im Krieg, was wohl der schlechteste Zeitpunkt für eine Umstrukturierung ist. Der Libanon muss seine politische Sackgasse überwinden und einen neuen Präsidenten wählen, bevor er ein Abkommen schließen kann. Das ist unwahrscheinlich, solange der Gaza-Konflikt nicht beendet ist. Die USA müssen die Legitimität der Präsidentschaftswahlen in Venezuela im Juli bestätigen, bevor sinnvolle Gespräche aufgenommen werden können.
Es wird erwartet, dass die Gläubiger von Eurobonds, die ihre Lehren aus der mangelhaften Umschuldung Argentiniens im Jahr 2020 gezogen haben, nun auf einer Vereinbarung mit der Ukraine über einen Barkupon bestehen werden. Darüber hinaus muss die G7 jede Vereinbarung absegnen, da ihre Steuerzahler in den letzten zwei Jahren die Rechnung für die Ukraine bezahlt haben. Trotz dieses Gegenwinds ist eine Umstrukturierungsvereinbarung im Jahr 2024 weiterhin möglich. Allerdings tickt die Uhr, da das mit den Gläubigern vereinbarte zweijährige Schuldenmoratorium im August ausläuft.
Ernsthafte Gespräche mit dem Libanon und Venezuela sind frühestens im Jahr 2025 zu erwarten. Nichtsdestotrotz könnten Marktspekulationen und niedrige Anleihekurse (der Libanon wird um sieben Cent gehandelt, und Venezuela liegt im niedrigen bis hohen Zehn-Cnet-Bereich) einige verzweifelte Anleger dazu veranlassen, vor Beginn der Verhandlungen einen Wetteinsatz zu tätigen.
Abschließende Gedanken...
Wir hoffen, dass die aus langwierigen Umschuldungen gezogenen Lehren in die nächste Welle von Zahlungsausfällen einfließen werden. Die privaten Gläubiger können jedoch nur wenig zur Verbesserung des Prozesses beitragen. Viel wird vom IWF, dem Pariser Club, China und den Anleiheemittenten abhängen. Leider haben diese Länder, die in Verzug geraten sind, aufgrund des mangelhaften gemeinsamen Regelwerks - des Umschuldungsprozesses, den die G20 Ende 2020 geschaffen hat - einen Kollateralschaden erlitten.
Kürzlich haben die politischen Entscheidungsträger in New York ein neues Gesetz eingeführt, das noch nicht offiziell verabschiedet wurde, aber internationale Anleiheverträge ändern könnte. Diese Gesetzgebung könnte die Fähigkeit der Investoren einschränken, faire und gerechte Umstrukturierungen auszuhandeln. Eine neue britische Regierung wird wahrscheinlich etwas Ähnliches einführen. Die meisten internationalen Anleihen werden nach New Yorker und britischem Recht begeben, so dass die neuen Vorschriften eine abschreckende Wirkung auf Anleger und Emittenten haben könnten. Diese unbeabsichtigten Folgen könnten die Kreditkosten für Länder, die am dringendsten auf private Finanzierungen angewiesen sind, in die Höhe treiben. Dies wird neue Herausforderungen für Emittenten und Anleger mit sich bringen, die von der nächsten Welle von Zahlungsausfällen und Umstrukturierungen betroffen sind.
Von Kevin Daly, Investment Director, Emerging Market Debt
