AT1-Anleihen werden wegen ihrer strukturellen Wahlmöglichkeiten und Aussetzungsklauseln in den herkömmlichen Indizes nicht berücksichtigt. Daher halten aktive Fondsmanager sie als "Off-Index"-Positionen sowohl in Investment-Grade- als auch in Hochzinsanleihen-Portfolios.
Der Mindestumfang entsprechender Transaktionen liegt laut Verkaufsunterlagen gewöhnlich bei USD 200.000 (oder GBP 100.000). Das heißt, AT1-Anleihen werden vermutlich nicht von Privatpersonen gekauft. Zu den großen Akteuren dürften somit zumeist Hedgefonds, Händler, private Vermögensverwalter und spezialisierte Contingent Capital-Fonds zählen.
Es ist nicht verwunderlich, dass der Weggang von Bill Gross von PIMCO zur Nervosität auf dem AT1-Anleihenmarkt beigetragen hat. Marktteilnehmern ist bekannt, dass PIMCO auch im Bereich der AT1-Anleihen tätig war. Es ist daher selbstverständlich, dass Händler ihre Geldkurse in Anbetracht der vermuteten Verkaufswelle bei diesen PIMCO-Fonds gesenkt haben.
Darüber hinaus sorgte Standard & Poor’s am 30. September für weitere Unruhe in einem bereits schwierigen Marktumfeld. Infolge der jüngsten Herabstufung von etwa 1.050 nachrangigen Bonds – darunter auch einige AT1-Anleihen – müssen Fondsmanager innerhalb der gesamten Branche sicherstellen, dass diese von S&P herabgestuften Bonds weiterhin den Vorgaben bzw. Mandaten ihrer Kunden entsprechen.
Das bringt uns zum Thema Liquidität und der Frage zurück, warum Kunden sich danach erkundigen. Liquidität hängt vom Preis ab. Nun, da einige AT1-Anleihen niedriger notieren, werden sie allmählich wieder attraktiver. So platzierte beispielsweise die Crédit Agricole am 11. September eine AT1-Anleihe mit einem Volumen von USD 1.25 Mrd. (Principal Write-Down, falls die Kernkapitalquote unter 5.125% fällt) zu 100. Diese Anleihe wird mittlerweile bereits 130 Bp günstiger bei 95 gehandelt. Im Juni begab die Société Générale eine auf USD lautende AT1-Anleihe mit einer Rendite von 6% bei 100. Heute wird die Anleihe bei 92 gehandelt, was einer Rendite auf Kündigung von 7.87% entspricht. Die im Juni von Nationwide begebene AT1-Anleihe in GBP mit einem Kupon von 6.875% erreichte im Mai mit 104 ihren Höchststand, notiert aber gegenwärtig 7 Punkte niedriger.
In einem Umfeld, in dem Bundesanleihen und Gilts sich auf Rekordtiefs bewegen, sind derartige Renditen selbstverständlich verlockend. Wir erinnern jedoch daran, dass die Herausgabe neuer AT1-Anleihen für Banken nach wie vor äußerst attraktiv ist, da sie die Geldinstitute mit Eigenkapital versorgt, das deutlich günstiger als die Emission von Aktien ist. In Ermangelung herkömmlicher Anleihemodalitäten, die eine Verpflichtung zur Zahlung von Zinsen oder eine Rückzahlung zu einem späteren Zeitpunkt vorsehen, liegen bei AT1-Anleihen die Wahlmöglichkeiten beim Emittenten und nicht beim Inhaber dieser Papiere. Wir schließen daraus – ungeachtet der Kursschwäche – auf eine zunehmende Emissionstätigkeit, höhere Kupons und noch größere Kursschwankungen. Aus diesen Gründen stellen AT1-Anleihen kein Kerninvestment in unseren Kundenportfolios dar.
Adrian Hull, Kames Capital
