US-Daten (um Verzerrungen zu vermeiden, die durch die kleinere Basis in Europa verursacht würden) belegen einen leichten Anstieg des Anleihenangebots im bisherigen Jahresverlauf gegenüber den Vorjahren: Die Emissionen im April betrugen USD 38 Milliarden, womit ihr Volumen seit Jahresbeginn auf insgesamt USD 133 Milliarden kletterte. Ungefähr die Hälfte dieses Emissionsvolumens wurde von Unternehmen zur Refinanzierung bestehender Schulden ausgegeben, so dass sich das verbleibende Angebot nicht refinanzierungsbedingter Neuemissionen auf USD 67 Milliarden beläuft.
Obwohl dieser Nettobetrag von USD 67 Milliarden fast 20% über der Summe des Vorjahreszeitraums liegt, spiegelt er nicht das Gesamtbild wider. Das Angebot an gehebelten Krediten ist deutlich zurückgegangen; selbst deren Anstieg auf USD 32 Milliarden im April lässt das bisherige Gesamtvolumen im laufenden Jahr auf lediglich USD 80 Milliarden steigen. Das sind 70% weniger als in den ersten vier Monaten des Jahres 2014. Das Angebot an Anleihen ist zwar geringfügig gestiegen, die Gesamtsumme der Neuemissionen an den Combined-Leveraged-Finance-Märkten ist jedoch deutlich gesunken.
Es gibt unseres Erachtens zwei Gründe für diesen Rückgang:
1.) Die Knappheit an fremdfinanzierten Mega-Übernahmen (LBO). Da große Private-Equity-Gesellschaften schlechte Erfahrungen mit ihren Beteiligungen an den Mega-Übernahmen der Jahre 2006/2007 gemacht haben, überrascht es nicht, dass sie jetzt gerne mehr Kontrolle über ihre Investments hätten. Die meisten großen Transaktionen der letzten ein bis zwei Jahre wurden entweder durch einen finanzkräftigen Geldgeber wie etwa Berkshire Hathaway oder ein namhaftes Unternehmen wie Altice oder Liberty Global getätigt.
2.) Die zunehmenden Vorschriften und Auflagen, die den Banken durch die Regulierungsbehörden auferlegt wurden. Darauf haben wir zwar schon an anderer Stelle hingewiesen, aber nun kommen deren Auswirkungen auf die Angebotspipeline deutlich zum Tragen. Banken dürfen mittlerweile keine Übernahmen mehr finanzieren, bei denen der Käufer sich mehr als das Sechsfache des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) des übernommenen Unternehmens leiht. Technisch gesehen kann das entsprechende Unternehmen aber auch ein Pro-forma-EBITDA zugrunde legen, das viele Anpassungen und beachtliche "künstlerische Freiheiten" hinsichtlich der künftigen Kosteneinsparungen und Ertragslage erlaubt. Trotz dieses Spielraums ist die Zahl der Leveraged-Finance-Deals rückläufig.
Ich betrachte dies als sehr gesunde Entwicklung für den Markt und spreche den US-Behörden dafür mein Lob aus.
In früheren Zyklen hat der Hochzinsbereich den Samen für seinen Niedergang selbst gesät, indem er (Bonitäts)anforderungen während der Bullenphase zu sehr gesenkt hat; das bescherte ihm höhere Ausfallquoten während der drei großen Abschwünge (Junk-Bond-Krise, TMT-Blase und LBO-Boom/Kreditkrise). Es werden weiterhin Fehler gemacht und Unternehmen werden immer wieder von der Bildfläche verschwinden. Gelingt es dem Markt jedoch, seine Disziplin beizubehalten, dann werden die Ausfallraten beim nächsten Abschwung niedriger ausfallen als in früheren Fällen.
Bis dahin werden vermutlich noch einige Jahre ins Land ziehen, aber da wir in den USA bereits den baldigen Beginn eines Straffungszyklus erwarten, verfolgen wir die Beständigkeit unserer Portfoliobeteiligungen aufmerksam, vor allem angesichts des seit langem anhaltenden Niedrigzinsumfelds. Mit anderen Worten: Wir lassen Vorsicht walten.
Phil Milburn
Anlageverwalter, Fixed Income
Kames Capital
