Inflation oder Deflation? Der Markt lauert auf jeden noch so kleinen Unterton in den Äußerungen der Währungshüter. Jeder Basispunkt, um den sich die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen verändert, wird unter die Lupe genommen. Die Antwort auf diese zentrale Frage scheint für Anleger besonders wichtig zu sein.
Wir als Aktienanalysten kennen die Antwort nicht. Wir wählen Titel nach dem Bottom-up-Ansatz gezielt aus. Daher liegt die Entschlüsselung und Gewichtung der unzähligen gesamtwirtschaftlichen Faktoren, die sich auf Staatsanleihen auswirken, außerhalb unserer Kompetenz. In einem Punkt sind wir uns jedoch absolut sicher. Globale Technologie-Plattformen verursachen Deflation, wobei Ausmaß und Reichweite ihrer deflationären Wirkung Jahr für Jahr zunehmen.
Die Rechenleistung von Computern steigt und wird immer günstiger
„Gemäß dem Mooreschen Gesetz verdoppelt sich die Rechenleistung von Computern alle zwei Jahre!“ (http://www.mooreslaw.org/)
Das taschengroße iPhone X ist dementsprechend 3000-mal schneller und 1.000.000-mal leistungsfähiger als der Apollo-Computer der NASA von 1969. Und das ist nicht nur ein simples Klischee. Die weitreichenden Wirkungen dieser rasanten Entwicklungen sind nicht zu unterschätzen. Für uns Menschen ist das Tempo dieser Veränderung schwer nachzuvollziehen, da das menschliche Gehirn für eine lineare Welt gemacht ist.
Andere Technologien wie erneuerbare Energien, Robotik und Batterien als Energiespeicher verzeichnen ebenfalls einen unaufhaltsamen Preisverfall. Sie unterliegen zwar möglicherweise nicht dem Mooreschen Gesetz (auch wenn sie indirekt dadurch beeinflusst sind), viele sind jedoch an einem Wendepunkt angelangt, an dem eine rasche Annahme zweifellos wirtschaftlich sinnvoll ist.
Disruption
Disruption ist gleichbedeutend mit niedrigeren Preisen, da Neulinge nur mit einem besseren Angebot etablierte Akteure verdrängen können. Für Verbraucher bedeutet „besser“ entweder günstigere Preise für das gleiche Produkt oder mehr für gleiches Geld. Das ist Deflation, egal aus welchem Blickwinkel man es betrachtet. Und wenn Verbraucher erwarten, dass sich dieser Trend fortsetzt, mündet dies in einer strukturellen Deflation.
Entwicklung am Aktienmarkt
Der heutige Aktienmarkt unterscheidet sich grundlegend von dem der 1920er, 1950er oder 1990er Jahre. Die Marktstruktur entwickelt sich im Gleichschritt mit der Struktur der Wirtschaft, da die Marktkräfte langfristig Veränderungen vorantreiben. Die Mechanisierung der Landwirtschaft, die Eisenbahn und selbst Industriekonzerne (durch effizientere Prozesse) haben jeweils auf ihre Weise einen deflationären Effekt auf die Wirtschaft gehabt. Niemand wird jedoch behaupten, dass diese Phänomene sich in puncto Reichweite, Ausmaß und deflationärer Wirkung mit den Technologieriesen von heute messen können.
Die Gründe hierfür liegen auf der Hand. Alphabet (Google und YouTube), Amazon, Facebook, Microsoft, Netflix, Apple, Samsung, Tencent, Alibaba und Baidu sind extrem groß. Sie sind nicht nur bezogen auf ihre kombinierte Marktkapitalisierung beeindruckend (vergleichen Sie den Wert rechts mit den 3,5 Billionen USD im gesamten FTSE All Share!), sondern weisen auch gigantische Umsätze, freie Cashflows und Nutzerzahlen auf.
Dementsprechend ist ihre deflationäre Wirkung ebenfalls immens. Ihre globale Reichweite und das Tempo der von ihnen vorangetriebenen Veränderungen sind beispiellos. Der einfache Vergleich ihres Angebots und der Zahl ihrer Kunden zwischen 1998 bzw. 2008 und 2018 verdeutlicht auf den ersten Blick ihre deflationäre Wirkung. Dabei sind in den oben genannten Zahlen die nicht börsennotierten globalen Branchenriesen Uber und Airbnb nicht einmal enthalten.
Es geht aber nicht nur um die Technologieriesen. Denn in ihrem Fahrwasser gibt es eine Vielzahl weniger bekannter Unternehmen (die wir besonders gerne aufspüren, um dann in sie zu investieren), die disruptive Technologie-Plattformen für Nischen-Endmärkte bieten und dort somit ebenfalls deflationär wirken.
Besseres Ergebnis bei weniger Aufwand
Daneben gibt es einen weiteren deflationären Effekt, der Beachtung verdient. Im Vergleich zu den Eisenbahnen und Industriekonzernen früher brauchen die Technologieriesen keine großen Investitionen, um satte Gewinne zu erzielen. Sie sind wenig kapitalintensiv. Absolut beliefen sich ihre Investitionsausgaben 2017 gleichwohl auf 101 Mrd. USD. Doch im Verhältnis zu ihrem Umsatz und vor allem zu ihrer Wachstumsrate ist der Aufwand erheblich geringer als bei ihren Vorgängern in der Industrie. Wenig kapitalintensiv ist somit ein Synonym für Deflation.
Machen die Währungshüter einen Fehler?
Jedes Jahr debattiert die US-Notenbank Federal Reserve auf ihrer Konferenz in Jackson Hole über ihre langfristige Strategie. Angesichts der großen Bedeutung, die sie der Inflation beimessen, wäre es nur allzu logisch, wenn die Währungshüter versuchen würden, die deflationären Auswirkungen von Technologie abzuschätzen. Doch soweit wir wissen, spielte das Thema technologiebedingte Deflation während der gesamten Konferenzwoche im August 2017 in keiner Präsentation eine Rolle. In der Grundsatzrede von Notenbankchefin Janet Yellen tauchte der Begriff „Technologie“ nicht einmal auf. In den letzten zwölf Erklärungen der Fed wird „Technologie“ mit keinem Wort erwähnt, und in den Protokollen der Sitzungen des Offenmarktausschusses taucht er nur ein paar Mal flüchtig auf. Ist die strukturelle Auswirkung technologisch bedingter Deflation zu gering, als dass sie stärkere Beachtung verdient? Die Grafik rechts zeigt, dass zumindest in den USA die Technologieausgaben dramatisch sinken, während die Ausgaben für Bildung die durchschnittliche Teuerungsrate deutlich nach oben treiben. Eins haben wir aus den historischen Entwicklungen an den Finanzmärkten sicher gelernt: Jeder Konjunkturzyklus hat einen Anfang und ein Ende, aber ansonsten gibt es große Unterschiede. Ein Merkmal des aktuellen Zyklus ist die anhaltend niedrige Inflation. Gleichzeitig sind globale, wenig kapitalintensive Technologieriesen entstanden. Ist das Zufall?
Wie geht es weiter?
Wir überlassen die Inflations- und Zinsprognosen den Wirtschaftsexperten und investieren weiterhin in Unternehmen, die langfristig Wertzuwachs für unsere Kunden generieren. Wir bevorzugen Unternehmen mit strukturellem Wachstum und hohen Kapitalrenditen, die gemessen an ihren Bewertungen attraktive, freie Cashflows generieren. Diese Kriterien gleichen stark den Merkmalen der oben erwähnten Technologieunternehmen. Tatsächlich spüren wir im Technologiesektor disruptive Unternehmen, die den Namen verdienen, und entsprechenden Einfluss haben auf, und bei denen sich eine Anlage lohnt. Ungeachtet der beeindruckenden aktuellen Erfolgsbilanz sollten wir aber technologische Verbesserungen nicht für selbstverständlich halten. Neue Technologien nach vorn zu bringen, kann ein riskantes und kapitalintensives Unterfangen sein. Bester Beweis hierfür sind die Bemühungen, Elektroautos und erneuerbare Energien in puncto Kosten wettbewerbsfähig zu machen. Nicht jede Technologie erfordert wenig Kapital oder unterliegt dem Mooreschen Gesetz. Besser als jeder andere weiß das Elon Musk, Gründer von Tesla und Space X: „Technologie entwickelt sich nicht einfach von selbst. Vielmehr bedarf es dazu vieler intelligenter Köpfe und harter Arbeit.“
Hier finden Sie eine zum Thema passende Infografik
Craig Bonthron, Co-Manager des Kames Global Sustainable Equity Fund, Kames Capital
