Eine Konstante im sich ständig verändernden Investmentberuf ist, dass die Aufgabe, Prognosen für das neue Jahr zu treffen, schwierig ist; manchmal kann es sich fast sinnlos anfühlen. Angesichts der Entwicklungen der Märkte im vergangenen Jahr scheint das besonders zuzutreffen. Ist die vorherrschende Dynamik des letzten Jahrzehnts vorbei? Seit der großen Rezession - ein Ausgangspunkt, den inzwischen weniger als die Hälfte der derzeitigen Buy-Side-Praktizierenden unserer Branche durchlaufen hat - ist der Markt aufgrund der reichlich vorhandenen Liquidität gewachsen und die Vermögenswerte sind so immer höher gestiegen. Dies scheint hinter uns zu liegen.
Die Anleger haben nun den Eindruck, dass sich das Wachstum trotz der 113-monatigen wirtschaftlichen Expansion in den USA zweifellos weltweit abschwächt. Wie sich diese Verlangsamung entwickelt, ist die wichtigste Variable, um die Richtung und Form der Aktienmärkte in den nächsten Monaten zu bestimmen. Das Gemunkel einer inversen US-Zinskurve bereitet den Bären Sorge, dass sich eine Rezession anbahnt. Unser Basisszenario ist das eines kalkulierbaren verlangsamten Wachstums auf kurze Sicht; wir erwarten keine unmittelbare Rezession.
Steigende Kosten als elementares Risiko für Unternehmen
Der Aufwärtsdruck für Unternehmen auf der Kostenseite, insbesondere in Bezug auf Löhne, Verkehr und andere elementare Kosten, ist ein wohl noch beunruhigenderer Wandel in der jüngsten Vergangenheit. Eine ausbleibende wirtschaftliche Rezession bedeutet nicht unbedingt, dass die Erträge nicht schrumpfen, und angesichts der bereits historisch hohen Unternehmensrentabilität sind diese Belastungen besorgniserregend. Optimistische Margenprognosen sind fraglich, und wir könnten uns auf eine Periode mit anhaltend negativen Korrekturen des Nettoergebnisses einstellen. Die Herabstufungen bei allen wichtigen Märkten haben tatsächlich im Oktober begonnen und werden sich im Laufe von 2019 schrittweise verschärfen. Während die starke Herabstufung der Marktmultiplikatoren im letzten Jahr (der drittgrößte Rückgang der globalen Preis-Gewinn-Verhältnisse seit über 40 Jahren) dieses Risiko teilweise eingepreist hat, besteht die Möglichkeit, dass die Aktienbewertungen weiter leiden, da die Wirtschafts- und Gewinnprognosen langsam nachlassen. Und wie schon 2018 wird sich dieser Trend noch verstärken, da die Zentralbanken weiterhin Liquidität aus dem System ziehen. Das Risiko einer Herabstufung wird wahrscheinlich der stärkste Gegenwind für die Aktienkurse in diesem Jahr sein.
Bewertungsunterschiede respektieren
Die Marktrichtung dürfte in der kurzen Frist unklar bleiben. Jedoch kann man Alpha auf regionaler Ebene erzielen. Jedes Jahr wird uns " empfohlen", von " teuren" US-Aktien in die " billigen " Märkte Europas und Japans zu wechseln. Das war in den letzten Jahren offensichtlich falsch, und wir erwarten, dass es 2019 wieder falsch sein wird. Bewertungsunterschiede sind hart verdient und sollten respektiert und nicht gefürchtet werden. Bei der anhaltenden Outperformance in den USA ging es um die relative Ertragssteigerung, und angesichts der flexibelsten Wirtschaft mit der innovativsten Unternehmenskultur wird die Outperformance anhalten. Europa und Japan sind im Wesentlichen wertzyklische Größen, werden in einem Herabstufungszyklus unweigerlich hinter den Erwartungen zurückbleiben und bleiben relativ unattraktiv.
Schwellenländer und Großbritannien: Überraschung nicht ausgeschlossen
Die Schwellenländer und Großbritannien halten den Überraschungsfaktor im nächsten Jahr parat. Erstere sind bereits stark gesunken, so dass ein möglicher Höchststand des US-Dollars, gepaart mit zaghaften Anzeichen für eine Rückkehr der Investitionsströme, eine kluge Strategie sein könnte, einen Fuß oder sogar beide Füße in den Gewässern der Schwellenländer einzutauchen. Aufgrund des Brexit-Fiaskos haben sich internationale Investoren zu Recht an die Seite des britischen Marktes gestellt. Dies führt jedoch zu einer Reihe von extremen Bewertungsanomalien, da ein sehr schwieriges Ergebnis immer diskontiert wird. Wenn es gelingt, eine halbwegs vernünftige Einigung zu erzielen, dann könnte es in den kommenden Monaten hier zu stark überdimensionalen relativen Gewinnen kommen.
Mark Peden, Co-Manager Kames Global Equity Income Fund, Kames Capital
