"Wir erwarten einen leichten Anstieg der ABS-Neuemissionen von 104 Mrd Euro im Jahr 2019 auf etwa 105 Mrd Euro im Jahr 2020, wobei der Großteil des zusätzlichen Volumens aus einfachen, transparenten und standardisierten Sektoren (STS) stammen wird. Anfang 2019 brachten die Unsicherheiten über die damals unvollendete KST-Verordnung die Ausgabe in diesen Sektoren vollständig zum Erliegen. Obwohl die Regulierung im Frühjahr abgeschlossen wurde, konnten die Primärmärkte die verlorene Zeit im weiteren Verlauf des Jahres 2019 nicht mehr aufholen. Wir gehen davon aus, dass die Collateralized Loan Obligations (CLOs) und die britische Asset Backed Securities (ABS) auch in diesem Jahr die größten Volumina haben werden, gefolgt von Auto-ABS, allerdings weniger signifikant als noch im Jahr 2019. Der Gesamtumfang des investierbaren ABS-Volumens wird voraussichtlich bei etwa 455 Milliarden Euro bleiben. Wir glauben, dass technische Faktoren, insbesondere die lockere Geldpolitik der großen Zentralbanken und die daraus resultierende Suche nach Rendite, der Hauptantrieb für die Spreadentwicklung bleiben werden. Die Risiken, denen man im Jahr 2020 begegnen wird, könnten sicherlich zu Volatilität führen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die generelle Tendenz zu einer moderaten Spreadeinengung führen wird.
Wir glauben beispielsweise, dass die zugrunde liegende Kreditperformance nach wie vor solide bleibt, obwohl die Fundamentaldaten für Verbraucherkredite gegenüber Unternehmen sprechen. Wir beobachten derzeit einige Schwachstellen, wie etwa eine leichte Zunahme abgeschriebener Kreditkarten oder einen leichten Anstieg der Zahlungsrückstände bei Autokrediten. Diese aber bewegen sich auf einem sehr niedrigen Niveau, und das Gesamtbild der Verbraucher ist nach wie vor recht stabil. Die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor niedrig, die Hauspreise sind stabil oder steigen und Hypotheken sind weiterhin finanzierbar. Es besteht noch immer ein beträchtlicher Spielraum, um negative Entwicklungen einzudämmen. Beispielsweise entrichten britische Hypothekenschuldner jetzt im Durchschnitt sieben Prozent ihres Einkommens als Beitrag zu ihren Hypothekenzinsen. Im Jahr 2008/09 betrugen diese noch 17 Prozent. Ihre Kapazitäten zur Bewältigung einer Zinserhöhung sind also immer noch beträchtlich.
Bei den Unternehmenskrediten haben wir eine gewisse Verschlechterung bestimmter Messgrößen beobachtet, wie beispielsweise beim S&P European Leveraged Loan Indexes (ELLI), wo die Distress Ratio (Kredite, die unter 80c im Dollar gehandelt werden) auf 4,5% gestiegen ist, dem ausgeweiteten Abstand zwischen den Spreads von BB und Single B oder der Verzerrung der Ratings nach unten. Bislang hat sich dies noch nicht in höheren Ausfallraten niedergeschlagen, doch diese Indikatoren gelten als zukunftsweisend. Die derzeitigen Werte implizieren ein gewisses idiosynkratisches Risiko auf dem Markt für fremdfinanzierte Kredite. Sie deuten jedoch nicht auf einen umfassenden Druck hin. Dennoch könnten Sub-Investment-Grade-CLO-Anleihen von Geschäften mit risikoreicheren Portfolios mit Marktvolatilität und Herabstufungsrisiko zu kämpfen haben. Die Kreditabsicherung von Investment-Grade-Tranchen ist immer noch mehr als ausreichend, um etwaige Verluste aufzufangen, die unter den gegenwärtigen Marktbedingungen zu erwarten sind.
Politischer Hintergrund
In der Gesamtwirtschaft erwarten wir ein anhaltendes, aber weiterhin verhaltenes Wachstum. Die Faktoren, die 2019 Volatilität verursacht haben, werden auch im nächsten Jahr bestehen bleiben. Obwohl die Wahlen in Großbritannien das kurzfristige Risiko eines harten Brexits beseitigt haben, markiert das Ende des Jahres 2020 das Ende der Übergangsperiode. Ohne eine Einigung droht uns ein hartes Brexit-ähnliches Szenario. Auch das Risiko eines Handelskrieges schien in den letzten Wochen kurzzeitig abzuebben, aber wir glauben, dass das aktuelle Thema bis zu den US-Wahlen weitergeführt wird. Unserer Ansicht nach zielt Trumps Handelskriegs-Rhetorik auf seine Wählerbasis zu Hause ab. Er kann sie weder aufhalten noch den Sieg für sich beanspruchen, bis auch seine Unterstützer die entsprechenden Erfolge zu spüren bekommt. Da seine Wählerbasis kaum von dem Handelskrieg profitieren kann, ist dies jedoch äußerst unwahrscheinlich. Wir erwarten daher, dass sich das gleiche Muster bis zu den Wahlen fortsetzt.
Regulierung
Mit der Einführung der europäischen Verbriefungsverordnung, den STS-Verbriefungen und der Lockerung der Kapitalbehandlung von (STS-)ABS bildete das Thema Regulierung ein Hauptthema zu Beginn des Jahres 2019 einen wesentlichen Schwerpunkt. Obwohl einige Änderungen bei der Berechnung der Liquidity Coverage Ratio (LCR) im Jahr 2020 in Kraft treten sollen, halten wir die entsprechenden Auswirkungen für gering. Da die sich kontinuierlich verändernde Regulierungslandschaft seit der Krise eine Belastung für den ABS-Markt darstellt, begrüßen wir diese Ruhepause und die damit verbundene Stabilität. Wir bleiben jedoch dabei, dass die derzeitige Kapitalbehandlung von ABS, insbesondere unter Solvency II, übermäßig sanktionierend wirkt und die zugrunde liegenden Risiken nicht angemessen widerspiegelt."
Bálint Vágvölgyi, Senior Fixed Income Portfolio Manager, Aegon Asset Management
