1. Einengung des Renditeabstands zwischen den Sektoren, doch Alpha wird outperformen
Wir erwarten weiterhin eine Renditekompression bis ins Jahr 2021 hinein und gehen davon aus, dass sich der Abstand zwischen Covid-Verlierern und Covid-Gewinnern schließlich einengt. Wir rechnen mit weiteren Gewinnen, insbesondere im Reise-, Freizeit- und Glücksspielsektor, also in Bereichen, die von der Pandemie im Jahr 2020 direkt betroffen waren und die am meisten von der Wiedereröffnung der Wirtschaft profitieren dürften. Zugleich sehen wir wenig weitere Gewinne für "defensive" Sektoren wie TMT und Versorger. Diese sind prädestiniert dafür, im Jahr 2021 unter dem Strich negative Renditen zu generieren. Insgesamt erwarten wir von nun an wenige Fortschritte bei den Leitindizes. Wir glauben vielmehr, dass die Titelselektion die Rendite Ihrer Anleiheallokation im Jahr 2021 dominieren wird, im Gegensatz zur Jagd nach Beta.
2. Vorsicht vor dem Übermut der Anleger
Zudem empfehlen wir dringend, Trades zu vermeiden, die mittlerweile totgeritten und in den Kursen eingepreist sind. Eine zunehmende Einengung der Indexniveaus ist – auch wenn mathematisch immer noch erreichbar – ein Paradebeispiel für einen solchen Trade. Seit der Ankündigung einer wohl positiven Entwicklung eines Impfstoffs ist die Stimmung der Anleger extrem optimistisch geworden. Daher notieren Positionen in (synthetischen) Kreditindizes in der Nähe der Allzeithochs.
Wir sind sehr vorsichtig, jetzt solche Trades zu tätigen. Während wir uns weiterhin auf engere Spreads zum Jahresende 2021 einstellen, reduzieren wir die Risiken, um ein Liquiditätspolster für einen günstigeren Einstiegspunkt zu schaffen.
3. Carry ist Trumpf
Long-Positionen in Cash-Bonds gegenüber Short-Positionen in Anleihe-Indizes waren dank der Begrenzung des Renditeniveaus durch die globalen Zentralbanken selten so attraktiv. Da sie nicht in der Lage waren, genügend Anleihen auf dem freien Markt zu erwerben, und von dem schnellen Stimmungswandel im Hinblick auf die Risiken überrascht wurden, mussten viele Investoren mit exorbitant hohen Bargeldpositionen dem Markt hinterherlaufen. Sie hatten kaum eine andere Wahl, als die synthetischen Anleihe-Indizes in die Nähe ihrer Allzeithochs zu bringen. Dies lässt viele Möglichkeiten offen, ein sorgfältig ausgewähltes Portfolio mit ausgesuchten Anleihen zu verwalten, die vom Markt noch übersehen werden, und das Marktrisiko für einen attraktiven Carry herauszunehmen.
4. Steilere Zinskurven
Die Zinskurven werden steiler und das allgemeine Zinsniveau dürfte im Jahr 2021 höher sein als jetzt. Allein die Tatsache, dass das kurze Ende der der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen durch das Dreigestirn FED, EZB und BOE stabil gehalten wird, bedeutet, dass das einzige mögliche Ausgleichsventil am langen Ende der Kurve liegt. Dennoch erwarten wir keine gravierende Zunahme der Kurvensteilheit. Während wir mit weiteren moderaten Entwicklungen dieser Art rechnen, sind die Zinskurven derzeit angemessen steil. Zudem werden sie gedeckelt, wenn man sie als restriktiv hinsichtlich der finanziellen Rahmenbedingungen betrachtet.
5. Der vorzeitige Abgesang auf die Risikoparität
Ausgehend von den obigen Ausführungen vertreten wir grundsätzlich die Gegenposition zu dem in letzter Zeit sehr gängigen Argument, dass die berühmte Risikoparität zwischen Risikoaktiva und risikofreien Staatsanleihen nicht mehr besteht. Wenngleich die Ergänzung einer traditionell auf Staatsanleihen basierenden Absicherung durch Alternativen wie Edelmetalle oder Devisen durchaus sinnvoll erscheint, sind wir dennoch vorsichtig, da es sich dabei um wesentlich volatilere und weniger stabile Möglichkeiten handelt.
Gleichzeitig wird uns der sukzessive Anstieg des globalen Zinsniveaus, der die Konsenserwartung des Marktes widerspiegelt, viele gute Gelegenheiten bieten, die Absicherung von Kreditrisiken auf eine eher traditionelle Weise neu zu strukturieren.
6. Die Rückkehr der Schwellenländer
Ausgewählte Emerging Markets bieten unserer Ansicht nach derzeit mehr Potenzial als manche Teile der Investment Grade- und High Yield-Märkte der Industrieländer. Die deutlich schnellere, durch eine erfolgreiche Fiskalpolitik sowie die Eindämmung des Virus angetriebene Erholung – insbesondere in Asien – bringt eine zyklische Erholung zurück ins Spiel. Von diesem Trend profitieren in erster Linie die Rohstoffexporteure sowie die exportorientierten Volkswirtschaften der Alten Welt.
7. Die Positionierung der Investoren sowie ETFs können zu größeren Ausschlägen führen
Unsere größten Bedenken für das Jahr 2021 bestehen in Bezug auf die Konsenspositionierung der Anleger, den Überschwang der Anleger und die Marktliquidität. Die beiden erstgenannten hängen direkt mit dem FOMO-Faktor (Fear Of Missing Out – die Angst, etwas zu verpassen) zusammen. Angesichts der aktuellen Bewertungen gehen wir davon aus, dass wir nicht mehr weit vom Punkt der maximalen Zuversicht entfernt sind. Dies ist für sich genommen kein negativer Katalysator, könnte sich aber dazu entwickeln.
Dies führt zu unserer zweiten großen Befürchtung: die Marktliquidität. Die Kombination aus der überzogenen Positionierung und der Dominanz von Indexfonds (ETFs) könnte sehr schnell dazu führen, dass die Marktliquidität verkümmert, wenn die größten passiven Manager zusätzliche Mittel benötigen.
Beides könnte einen explosiven Cocktail bilden, der viele Portfolios in Flammen aufgehen lassen könnte. Daher halten wir uns von Crowded Trades fern und ziehen es vor, agil zu sein, wenn andere gierig sind.
Alex Pelteshki, Co-Manager des Aegon Strategic Global Bond Fund, Aegon Asset Management
