Was abwärts ging, ist wieder gestiegen. Nach der reflexartigen Erholung in diesem Risikozyklus beginnen die Märkte, eine längerfristige Perspektive einzunehmen. Während die Rede von einer Aktienblüte - angetrieben durch steigende Unternehmensgewinne - weit verbreitet ist, wächst die Besorgnis über die jüngsten Entwicklungen an den Anleihemärkten. Wenn die globalen Wachstumsaussichten so gut sind und die makroökonomische Politik nun eine inflationäre Tendenz aufweist, warum liegen dann die Renditen ultralanger US-Nominalanleihen immer noch unter dem Inflationsziel der Fed von 2 %? Viele führen dies darauf zurück, dass die Wirtschaftsdaten in den letzten Wochen hinter den recht überschwänglichen Prognosen zurückgeblieben sind.
Zwei prominente Kommentatoren - in den Augen mancher Pessimisten - haben jedoch kürzlich Bedenken struktureller Art geäußert:
Yanis Varoufakis zufolge gibt es inzwischen echte Zweifel daran, dass die Zentralbanker jemals aus ihrem eigenen "Hotel California" auschecken können. Seit der großen Finanzkrise werden viele Unternehmen von extrem niedrigen Renditen gestützt, die durch die Käufe der Zentralbanken entstanden sind. Er argumentiert, dass die Kreditkosten unweigerlich auf ein Niveau ansteigen würden, das die von den Banken geforderte Entschädigung für Ausfallrisiken besser widerspiegelt, wenn die Fed und andere ihre außerordentliche Unterstützung beenden würden.
Leider sind viele Unternehmen heute so angeschlagen, dass höhere Kreditkosten sie in den Ruin treiben würden, was zu einem erheblichen Anstieg der Arbeitslosigkeit und unsäglichen sozialpolitischen Problemen führen würde. Da die Kluft zwischen den Zentralbanken und den Regierungen immer kleiner wird, werden die politischen Entscheidungsträger so etwas unter ihrer Aufsicht niemals zulassen.
Als die Aktienmärkte den größten Teil des Jahres 2018 über gut liefen, konnten wir beobachten, wie die Normalisierung der Politik schnell zu einem Marktproblem wurde. Obwohl die Leitzinsen in den USA real weiterhin negativ waren, stiegen sie im Laufe des Jahres allmählich an. Als sie jedoch über die Inflationsrate stiegen, fielen die Aktien stark. Sie erholten sich erst wieder, als eine geläuterte Federal Reserve signalisierte, dass es keine weiteren Zinserhöhungen geben würde. Da die westlichen Volkswirtschaften nicht in der Lage sind, auch nur geringfügig positive reale Kapitalkosten zu verkraften, sind sie nun vollständig von der Liquidität der Zentralbanken abhängig.
Nouriel Roubini geht noch weiter und argumentiert, dass die Zentralbanken, sollten sie mit einem Inflationsproblem konfrontiert werden, bei einer weltweiten Verschuldungsquote, die fast dreimal so hoch ist wie Anfang der 70er Jahre, unweigerlich eine Depression und nicht nur eine schwere Rezession herbeiführen werden.
Eine größere makroökonomische Störung ist unausweichlich
Während eine hohe Inflation jahrzehntelang eher eine Befürchtung als eine Tatsache war, ist es dieses Mal anders, meint Roubini. Höhere Preise werden unweigerlich die Folge davon sein, dass die Angebotsseite nicht auf die stärkere Nachfrage nach dem Ende des Kalten Krieges reagieren kann, dass protektionistische Tendenzen zunehmen und dass die Ungleichheit bekämpft wird. Zusammen mit der laufenden Loslösung der USA von China ist eine größere makroökonomische Störung eine Frage des "Wann" und nicht des "Ob".
Eines der Merkmale des vierten Quartals 2018 war, wie schnell sich die Korrektur zu einer Routine entwickelte. Der anschließende Anstieg des Engagements von Kleinanlegern, der irrationale Handel mit Meme-Aktien, Kryptowährungen und Special Purchase Acquisition Companies (SPACs) sowie die extrem engen Kreditspreads bei sogenannten Junk-Bonds erhöhen die Wahrscheinlichkeit eines plötzlichen und schwerwiegenden Vertrauensverlusts der Anleger, der den des Jahres 2018 in den Schatten stellt. Dies war die Geschichte des von Covid ausgelösten Einbruchs im März 2020.
Globale Multi-Asset-Portfoliomanager sind sich dieser Herausforderungen zwar bewusst, haben aber Schwierigkeiten, Vermögenswerte zu finden, die unter Krisenbedingungen eine echte Diversifizierung bieten. Da sie nicht gewillt sind, chinesische Staatsanleihen stark zu gewichten und keinen Diversifikator finden können, den sie als eigenständige Anlage für attraktiv halten, zieht es sie erneut, wenn auch widerwillig, an die Anleihemärkte der fortgeschrittenen Volkswirtschaften.
Auswirkungen der alternden Bevölkerung
Der jüngste Bericht der Europäischen Kommission über die Alterung der Bevölkerung, in dem vorausgesagt wird, dass es bis zum Ende dieses Jahrzehnts in Europa etwa 17 % mehr Rentner als heute und 4 % weniger Arbeitnehmer geben wird, trägt zu einer stärkeren Co-Abhängigkeit zwischen den Vermögensmärkten und der Realwirtschaft bei. Anders ausgedrückt: Die Hälfte der Arbeitskräfte im Vereinigten Königreich, in Frankreich oder Italien wird verschwinden. Der Druck, den Lebensstandard im Ruhestand aufrechtzuerhalten, wird ansonsten vorsichtige Anleger weiter in risikoreichere Anlagen drängen. Hektische, von Panik getriebene Ausverkäufe an den Märkten sind unvermeidlich.
Positiv eingestellte Anleger argumentieren häufig, dass es keinen Grund zur Sorge gibt, wenn die Kapitalmärkte die Finanzkrise, eine große europäische Existenzkrise (um Griechenland) und Covid überstehen können. Der Punkt ist, dass die "Rechnung" für die Wiederbelebung von Risikovermögenswerten mit jedem Rückschlag steigt. So werden z.B. Hilfsprogramme, die früher in Milliardenhöhe lagen, jetzt in Billionenhöhe gemessen. In der Summe wird die Belastung bald unumkehrbar und nicht mehr tragbar sein, oder sie ist es bereits.
Die kurzfristigen Aussichten für globale Unternehmen sind gut
Die prognostizierten Unternehmensgewinne liegen jetzt deutlich über dem Niveau vor der Pandemie, und viele erwarten einen besonders starken Aufschwung bei den Kapitalinvestitionen - dem Lebenselixier des künftigen Wohlstands.
Ein endogener oder exogener Schock ist jedoch so wahrscheinlich wie ein verregneter Jahrmarkt in Glasgow, wenn nicht in diesem Jahr, dann im nächsten. Die wilden Verwerfungen der letzten Jahre dürften eher die Form der Dinge sein, die kommen werden, als Ausnahmen, die Privatanleger und institutionelle Investoren gleichermaßen herausfordern
Stephen Jones, Global CIO Multi-Asset & Solutions and Equities bei Aegon Asset Management
