Die Märkte für Staatsanleihen waren im Jahr 2021 volatil, da sich die Weltwirtschaft weiter an die anhaltende Pandemie anpasste und sich von ihr erholte.
Im Allgemeinen haben die Zentralbanken ihre Geldpolitik im Laufe des Jahres gestrafft, wenn auch in unterschiedlichem Maße und einige sogar überhaupt nicht. Die beiden einflussreichsten Banken, die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank, hielten das ganze Jahr über die Geldpolitik aufrecht. Erst gegen Ende des Jahres kündigte der US-FOMC eine Verringerung der Ankäufe von Vermögenswerten an. Die EZB wird die Ankäufe von Vermögenswerten wahrscheinlich erst im Jahr 2022 zurückfahren. In Asien blieb die Bank of Japan ebenfalls in der Warteschleife und setzte ihre Politik der Kontrolle der Renditekurve fort. In China hingegen wurden die monetären Bedingungen leicht gelockert, was die veränderten Aussichten für die Wirtschaft widerspiegelt. Der von offizieller Seite angeregte und gesteuerte Schuldenabbau in einigen Sektoren bedroht die Wachstumsaussichten für die chinesische Wirtschaft bis 2022, wenn auch von einem hohen Niveau aus.
Für 2022 erwarten wir eine Fortsetzung des allgemeinen Trends zu einer strafferen Geldpolitik, wobei viele Zentralbanken die Zinssätze anheben dürften. Wir gehen jedoch davon aus, dass einige Zentralbanken, allen voran die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan, ihre Zinssätze beibehalten werden. Die Weltwirtschaft wird wahrscheinlich ein weiteres Jahr mit einem über dem Trend liegenden Wachstum verzeichnen, und auch die Inflation dürfte vor allem in der ersten Jahreshälfte weiter ansteigen, was es den Zentralbanken schwer macht, Zinsen an der Nullgrenze zu rechtfertigen. Das Wirtschaftswachstum wird durch starke Einkommenszuwächse bei den privaten Haushalten gestützt, und sowohl die Beschäftigung als auch die Löhne steigen in vielen Industrieländern weiter an. Die Bilanzen der privaten Haushalte und der Unternehmen sind ebenfalls gesund, und da die angebotsseitigen Beschränkungen nachlassen, dürfte das Wirtschaftswachstum sehr lebhaft sein. Dies setzt voraus, dass größere wirtschaftliche Einschränkungen als Folge einer neuen Variante in Zukunft vermieden werden. Die Inflation dürfte im Laufe des Jahres wieder zurückgehen, da die Angebotsbeschränkungen abnehmen und die Mobilität der Arbeitskräfte wieder zunimmt. Dies dürften sehr positive wirtschaftliche Aussichten sein, da der Rückgang der Inflation die Notwendigkeit von Zinserhöhungen durch die Zentralbanken begrenzt.
Die Märkte für Staatsanleihen werden daher sehr empfindlich auf den Umfang und das Tempo solcher Zinserhöhungen reagieren und die Renditen im Allgemeinen in die Höhe treiben, wenn die Kapitalkosten steigen. Sollte sich das Inflationsbild als hartnäckiger erweisen, werden die Zinssätze wahrscheinlich weiter steigen müssen, was weltweit zu höheren Renditen bei Staatsanleihen führen wird.
In den letzten drei Monaten hat sich das Bild der Zentralbanken und ihrer Bereitschaft, Inflation zu tolerieren, deutlich gewandelt, ebenso wie ihre Einschätzung, wie tiefgreifend dieses Problem ist. Der Inflationsdruck, der sich aus einer längeren Unterbrechung der globalen Lieferketten ergeben hat, wurde eindeutig als ausreichend verankert angesehen, um die Debatte voranzutreiben. Auch wenn die Äußerungen der Zentralbanken in den letzten Wochen etwas chaotisch - und wohl auch widersprüchlich - waren, lässt sich kaum bestreiten, dass die Zinssätze in Großbritannien und in den USA aller Wahrscheinlichkeit nach im Jahr 2022 angehoben werden, und es besteht sogar die geringe Chance, dass sich die EZB gegen Ende des nächsten Jahres dem Trend anschließt. Die Aussichten für Covid-19 sind eindeutig schwieriger vorherzusagen, und die jüngsten Lockdowns in Europa haben sicherlich einige Sorgen verursacht. Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass die politische Hürde für weitreichendere Lockdowns hoch bleibt - und es Spielraum für Wissenschaftler gibt, die schlimmsten Befürchtungen der neuen Belastung auszuräumen -, dann sollten wir vernünftigerweise davon ausgehen, dass die Wachstumsaussichten stark genug sind, um Investment-Grade-Bilanzen im Jahr 2022 bequem zu erhalten. Die Bewertungen - vor allem in Europa - haben sich in den letzten Wochen verbilligt und sind nun ein Stück weit von den Mitte des Jahres verzeichneten engen Spreads entfernt. Dieser Rückgang der Renditeaufschläge in Verbindung mit einer wahrscheinlich vorsichtigeren Herangehensweise von Investmentbanken und Unternehmensemittenten an den Primärmarkt dürfte die offensichtliche Gefahr einer stärkeren makroinduzierten Volatilität zumindest kurzfristig bis zu einem gewissen Grad ausgleichen. Längerfristige Vorhersagen darüber, wie sich die Kreditspreads im Laufe des Jahres 2022 entwickeln werden, sind natürlich sehr schwierig. Wenn wir die nicht unvernünftige Behauptung aufstellen, dass das unsicherere makroökonomische Umfeld (jedenfalls im Vergleich zum Stand von Mitte 2021) für eine größere Risikoprämie bei den Kreditspreads spricht, dann kann man wohl mit Fug und Recht behaupten, dass wir den Tiefpunkt der Kreditspreads in diesem Zyklus erreicht haben. Unter der Annahme, dass die US-Notenbank und die Bank of England ihren jüngsten Ankündigungen treu bleiben - und dass die Covid-Aussichten wieder als überschaubare Bedrohung eingestuft werden können -, dürften die allgemeinen Kreditspreads in den nächsten 12 Monaten im besten Fall leicht nach oben driften.
Wir sehen die Aussichten für globale Hochzinsanleihen für das kommende Jahr weiterhin recht optimistisch, insbesondere im Hinblick auf den relativen Wert gegenüber anderen festverzinslichen Anlageklassen. Die Verbesserungen bei den Fundamentaldaten der Unternehmen, die bisher in diesem Jahr zur Performance beigetragen haben, dürften den Markt im Großen und Ganzen weiterhin stützen. Die Gewinne vieler Unternehmen haben wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht, so dass sich wichtige Kreditkennzahlen wie Verschuldung und Deckung deutlich erholen können. Auch die Ausfälle dürften auf beiden Seiten des Atlantiks niedrig bleiben, wobei sowohl für europäische als auch für US-amerikanische Hochzinsanleihen Raten unter 2 % erwartet werden (was im historischen Vergleich niedrig ist). Allerdings sei an dieser Stelle zur Vorsicht gemahnt. Erstens wird der Inflationsdruck zweifellos die Margen in Zukunft unter Druck setzen und den Optimismus hinsichtlich der fundamentalen Stärke etwas dämpfen. Engpässe in der Lieferkette, höhere Arbeitskosten und gestiegene Rohstoffpreise werden viele Unternehmen und Sektoren vor Herausforderungen stellen. Auch die jüngste Entdeckung der Omikron- Variante wird die Begeisterung für Risikopapiere zumindest kurzfristig dämpfen. Während man 2021 als ein Jahr bezeichnen könnte, in dem eine steigende Flut alle Boote anhob, kann man mit Sicherheit sagen, dass wir für 2022 mehr Divergenzen erwarten und daher ein selektiverer Ansatz für die Anlageklasse unabdingbar sein wird, um Erfolg zu haben. Das Bewertungsbild für Hochzinsanleihen hat sich in den letzten Wochen deutlich verbessert, da sowohl die Kreditspreads als auch die Gesamtrenditen bereits weit über den Werten liegen, die noch vor wenigen Monaten zu verzeichnen waren. Dennoch würden wir das Gesamtbewertungsbild noch nicht als überzeugend bezeichnen. Der Kontext ist hier jedoch wichtig, und die bereits erwähnten niedrigen erwarteten Ausfallraten stützen sicherlich die Renditeniveaus, die im historischen Vergleich immer noch teuer erscheinen mögen. Hochzinsanleihen entwickeln sich in der Regel auch in Zeiten steigender Zinsen gut, und der höhere Spread und die niedrigere Duration der Anlageklasse bedeuten, dass sie ein sehr attraktives Break-even-Niveau aufweisen. Mit anderen Worten: Die Renditen müssen um einen erheblichen Betrag steigen, bevor eine negative Gesamtrendite erzielt wird. In anderen Bereichen des Kreditsektors (insbesondere bei Investment-Grade-Anleihen) ist dieses Break-even-Niveau prekär niedrig. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass 2022 wahrscheinlich ein Jahr sein wird, in dem unser Markt vor weiteren Herausforderungen steht, die zu Volatilität und Spread-Ausweitung führen können. Die mögliche Rücknahme der unterstützenden Zentralbankpolitik wird ein Risiko sein, auf das man im Laufe des Jahres achten sollte. Der positive technische und fundamentale Hintergrund bleibt jedoch eine wichtige Stütze für die Anlageklasse. Ein disziplinierter Ansatz bei der Kreditauswahl wird der wichtigste Treiber für die Performance sein und dazu beitragen, diese schwierigeren Märkte zu meistern.
