Als Mario Draghi im Februar 2021 italienischer Ministerpräsident wurde, muss er gewusst haben, dass die Ära der billigen Finanzierung irgendwann zu Ende sein würde. Damals lag die Rendite 10-jähriger italienischer Anleihen bei rund 50 Basispunkten, was eindeutig ein anormales Niveau und ein Geschenk der EZB an hochverschuldete Länder war. Vor diesem Hintergrund stellen sich folgende Fragen:
- Was hat die Regierung unternommen, um einen glaubwürdigen langfristigen Plan zum Abbau des italienischen Schuldenüberhangs vorzulegen?
- Hat der Ministerpräsident, als er an der Spitze der EZB stand, die Regierungen der Peripherieländer gewarnt, dass sie an der Schuldentragfähigkeit arbeiten sollten, während sie das Niedrigzinsumfeld genossen?
- Hat er sie daran erinnert, dass der EU-Vertrag es der EZB ausdrücklich verbietet, Staatsschulden zu finanzieren?
- Oder dass es für die EZB unmöglich wäre, ihre Aufkaufprogramme ewig fortzusetzen?
Die Antwort auf all diese Fragen lautet wahrscheinlich nein oder nicht genug für die italienische Regierung, um zu handeln.
Seitdem die EZB begonnen hat, italienische Staatsanleihen in großem Umfang aufzukaufen, legten die nachfolgenden Regierungen keinen glaubwürdigen Plan zum Abbau der Schulden vor. Es ist kein Wunder, dass das vom damaligen EZB-Präsidenten Draghi 2012 aufgelegte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) als früheres Defragmentierungsinstrument an Reformen geknüpft war. Ohne Konditionalität werden sich die Regierungen einfach zurücklehnen und entspannen, während die EZB die schwere Arbeit (oder vielmehr die massiven Käufe) übernimmt.
Deshalb sollte das neue Defragmentierungsinstrument der EZB eine Konditionalitätsklausel enthalten. Ohne diese hätten künftige Regierungen der Peripherie keinen Anreiz zu Reformen. Aber mit einer solchen Klausel würde keine Regierung sie auslösen wollen, und die Spreads werden ihren Trend zur Ausweitung fortsetzen. Als ehemaliger Präsident der EZB muss Mario Draghi sich dieses Dilemmas bewusst sein, in dem sich das neue EZB-Direktorium befindet, wenn es sein Defragmentierungsinstrument fertigstellen will.
Die EZB sollte ihr neues Instrument mit der Konditionalitätsklausel ankündigen und die italienische Regierung sich sofort für die erforderlichen Reformen einsetzen. Eine solche Kombination wäre für Investoren glaubwürdig und würde anderen Regierungen das Stigma nehmen, dieses Instrument in künftigen Krisenzeiten einzusetzen.
Hendrik Tuch, Head of Fixed Income NL bei Aegon Asset Management
