Kreditkonditionen der Banken können für Anleger als Indikator für den weiteren Konjunkturverlauf dienen. Die Umfragen der Banken zur Kreditvergabe in den USA und der EU zeigen eine anhaltende Verschärfung der Kreditbedingungen und eine geringere Nachfrage nach Unternehmens- und Verbraucherkrediten. Die geldpolitische Straffung scheint also ihre Wirkung noch nicht in vollem Umfang entfaltet zu haben, so dass wir davon ausgehen können, dass die verringerte Kreditaufnahme bis ins Jahr 2024 anhalten und sich negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken wird. Die Kreditnachfrage ist in Europa sowohl bei den privaten Haushalten als auch bei den Unternehmen stark zurückgegangen, während die Kreditvergabestandards der Banken weiter verschärft werden. Auch in den USA werden die Kreditvergabebedingungen weiter verschärft, wenn auch langsamer.
Diese heikle wirtschaftliche Situation ist das Ergebnis eines der schnellsten geldpolitischen Straffungszyklen der jüngeren Geschichte. Das rasche Tempo der Kreditvernichtung wird nur teilweise durch eine Fülle von Privatkrediten und eine günstige Refinanzierungsmauer gemildert - dies wird aber nicht mehr lange anhalten. Beides wird sich wahrscheinlich als vorübergehend erweisen und reicht nicht aus, um die Volkswirtschaften auf einem Niveau zu halten, das über dem durchschnittlichen Wachstum liegt.
Mit Blick auf das Jahr 2024 werden sich die Kreditbedingungen weiter verschärfen und das Wirtschaftswachstum dürfte gedämpft bleiben. In den USA und der EU liegt die Inflation inzwischen teilweise unter den Leitzinsen, was die Märkte zuversichtlich stimmt, dass sich die derzeitige Geldpolitik bereits im restriktiven Bereich befindet. Das Risiko für diese Sichtweise ist, dass die Angebotsdynamik und die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit wieder auftauchen könnten, ähnlich wie in Großbritannien im dritten Quartal 2022 und in den USA im dritten Quartal 2023. Auch wenn die Wachstumssorgen mittelfristig die Angebotsdynamik übertrumpfen dürften, sind wir uns des charttechnischen Gegenwinds bewusst, der von den Angebotserwartungen ausgehen könnte.
Obwohl Umfragen über die Kreditvergabe der Banken nützliche Indikatoren für die Kreditbedingungen sind, ist es schwierig vorherzusagen, ob die großen Volkswirtschaften ein Hard oder Soft Landing vor sich haben, und könnte Anleger dazu verleiten, sich zu stark auf die eine oder andere Seite zu konzentrieren. Der Versuch, sich kategorisch für eines der beiden Szenarien zu entscheiden, könnte dazu führen, dass Investoren sich erheblichen Risiken aussetzen. In einem Szenario des Soft Landing wäre das Wachstum relativ bescheiden, aber nicht negativ, während die Inflation wahrscheinlich auf dem derzeitigen Niveau verharrt und/oder weiterhin leicht rückläufig ist. In diesem Fall gehen wir davon aus, dass es in den USA nur minimalen Spielraum für Zinssenkungen gäbe, und zwar wahrscheinlich erst gegen Ende 2024.
In diesem Szenario würden sich die Kreditspreads sowohl für Investment-Grade- als auch für Hochzinsanleihen wahrscheinlich erholen, da wir eine Rezession auspreisen und die realisierte Ausfallrate reduzieren. Auch Aktien würden davon profitieren, da sich die finanziellen Bedingungen lockern und die Unternehmen relativ günstige Finanzierungen in Anspruch nehmen, während die Nachfrage aufgrund der guten Beschäftigungslage bestehen bleibt.
In einem Hard Landing-Szenario wäre das Wachstum negativ, die Nachfrage würde sinken und damit auch die Beschäftigung und die Inflation. In diesem Umfeld würden Staatsanleihen wahrscheinlich am besten abschneiden, da die Zentralbanken gezwungen wären, die Geldpolitik erheblich zu lockern. Investment-Grade-Kredite würden relativ gesehen am zweitbesten abschneiden (da sie von Natur aus nicht zu den ausfallgefährdeten Anlageklassen gehören), während Hochzinsanleihen und Aktien aufgrund geringerer Erträge und eines Anstiegs der Zahlungsausfälle am schlechtesten abschneiden würden.
Eine Allokation in festverzinsliche Wertpapiere bietet angesichts dieser Szenarien das wohl beste risikoadjustierte Renditepotenzial, das es seit einiger Zeit gibt. Die Anlageklasse bietet derzeit Zugang zu historisch hohen Renditeniveaus, ohne sich zu sehr auf ein binäres Ergebnis festzulegen. Unter Abwägung der Wahrscheinlichkeiten aus einer Risiko- und Ertragsperspektive halten wir festverzinsliche Wertpapiere für so attraktiv wie seit weit über einem Jahrzehnt nicht mehr.
Von Alexander Pelteshki, Investmentmanager bei Aegon Asset Management
