Die Ergebnisse der Europawahlen haben die Stabilität der europäischen Staatsanleihen (EGBs) stark beeinträchtigt, da die globalen Märkte durch die unerwartete Forderung des französischen Präsidenten Macron nach vorgezogenen Parlamentswahlen aufgerüttelt wurden. Im Zug der Ankündigung weitete sich der Spread der 10-jährigen französischen OAT gegenüber deutschen Bundesanleihen um mehr als 10 Basispunkte aus und stieg unerbittlich an, wobei der Spread gegenüber deutschen Bundesanleihen mit 80 Basispunkten seinen Höchststand erreichte. Die reflexartige Reaktion des EGB-Marktes zog auch andere Anlageklassen in Mitleidenschaft, so dass die französischen Aktien einbrachen und der CAC 40 die Woche danach mit einem Minus von fast 6% beendete. Die allgemeine Flucht in Qualität machte sich an den Zinsmärkten bemerkbar und führte zu einer Rallye bei Rohstoffen wie Gold.
Politische Unruhen und ihre Auswirkungen auf Frankreich
Die derzeitige Situation der Marktunsicherheit und politischen Instabilität begann Ende Mai, als die Ratingagentur S&P Global die Kreditwürdigkeit Frankreichs von AA auf AA- herabstufte, weil sie befürchtete, dass die Verschuldung des Landes nicht mehr tragbar sei. Wie allgemein erwartet, hatte der Markt die Nachricht zunächst verdrängt, und die Kreditspreads blieben im Allgemeinen stabil. Die allgemeine Stimmung änderte sich jedoch, nachdem Macrons Zentrumspartei bei der Abstimmung im Europäischen Parlament der rechtsextremen Bewegung von Marine Len Pen unterlag. Die anschließende Entscheidung des Präsidenten, die Nationalversammlung aufzulösen, in der Hoffnung, den Aufstieg von Le Pens Rassemblement National (RN) zu stoppen, löste einen Schneeballeffekt im gesamten EGB-Komplex aus. Um die ohnehin instabile Situation noch weiter zu verkomplizieren, einigten sich im Laufe der Woche vier linke Parteien auf die Bildung einer "Volksfront"-Koalition und zerstörten damit Macrons letzte Chance, sich mit linken Parteien zu verbünden.
Aus den letzten Wahlen zum Europäischen Parlament Schlussfolgerungen zu ziehen und die Ergebnisse zu extrapolieren, um die möglichen Ergebnisse des ersten Wahlgangs der Legislativwahlen vorherzusagen, war schon immer ein schwieriges Unterfangen, und das ist auch diesmal nicht anders. Die französischen Parlamentswahlen finden nämlich in zwei Runden statt, und zwar in den einzelnen Wahlkreisen und in den 577 (Anzahl der Sitze im Parlament) verschiedenen Kommunalwahlen. Jeder Kandidat, der mehr als 12,5% der Stimmen der registrierten Wähler (nicht der Bürger, die tatsächlich gewählt haben, sondern derer, die für die Wahl registriert sind) erhält, kommt in den zweiten Wahlgang. Im zweiten Wahlgang ist der Kandidat gewählt, der die meisten Stimmen erhält. Dieses System begünstigt im Gegensatz zu vielen anderen europäischen Ländern die Bildung von Koalitionen im Vorfeld der Wahlen. Die Meinungsforscher haben begonnen, Prognosen zu veröffentlichen, und das wahrscheinlichste Szenario ist nun ein gespaltenes Parlament, in dem die rechtsextreme RN eine relative Mehrheit hat. Bislang ist Macrons Zentrumspartei in allen Meinungsumfragen zurückgefallen. Eine von Elabe veröffentlichte Umfrage sieht die RN bei 31 Prozent, das Linksbündnis bei 28 Prozent, Macrons Zentrumspartei bei 18 Prozent und die Mitte-Rechts-Partei Les Republicains bei 6,5 Prozent.1
Sollte die RN genügend Sitze gewinnen, um eine Mehrheit im Parlament zu erlangen, könnte dies dramatische Auswirkungen auf die Beziehungen zwischen Frankreich und der EU haben. Zwar würde Le Pens politisches Programm eine Eindämmung der Einwanderung, Steuersenkungen, die die ohnehin prekären Staatsfinanzen weiter belasten würden, und radikalere Maßnahmen zur Bewahrung der französischen Identität beinhalten. Diesmal scheinen Macrons wiederholte Anschuldigungen, die extreme Rechte sei unfähig, das Land zu regieren, nicht auszureichen, um den wachsenden Konsens zugunsten von Le Pens Partei zu destabilisieren. Macrons unpopuläre Rentenreform hat zweifellos dazu beigetragen, das Gefühl der Unzufriedenheit und Enttäuschung unter seinen Wählern zu verstärken. Am Wochenende versuchte Marine Le Pen, die Wogen zu glätten, indem sie bewusst versicherte, dass es im Falle eines Sieges bei den vorgezogenen Neuwahlen zu einer "Kohabitation" mit Präsident Macron kommen würde.
Fiskalische Bedenken und Reaktion der Anleihemärkte in Europa
Aus finanzpolitischer Sicht ist den Anlegern das katastrophale britische Mini-Haushaltsdebakel von Liz Truss noch in frischer Erinnerung, was sich an den Auswirkungen der letzten Woche auf den Anleihemarkt deutlich ablesen lässt. In der vergangenen Woche haben die Anleger ihre Bestände an französischen OATs und EGBs im Allgemeinen deutlich reduziert, da sie die Möglichkeit einer populistischen Regierung mit unverantwortlichen Ausgabenplänen fürchten.
Das Einknicken Macrons beendete die außergewöhnliche Verengung der Kreditspreads, die seit Jahresbeginn zu beobachten war. Der Konsens unter den Anlegern, dass die globalen Zentralbanken in diesem Jahr endlich damit beginnen würden, die Finanzierungsbedingungen zu lockern - trotz eines datenbasierten Ansatzes, bei dem Zeitpunkt und Tempo der geldpolitischen Anpassung unklar bleiben - schuf ein optimales Umfeld für niedrige Volatilität und Carry-Trades. Die Positionierung von Anlegern in langen EGB-Spreads, die entweder durch Semi-Core- oder Peripherieanleihen ausgedrückt werden, hat deutlich zugenommen, insbesondere vor den Sommermonaten, in denen traditionell die Liquidität versiegt und Carry-Positionen gut laufen. Die seit Jahresbeginn eingepreisten Zinssenkungen haben dazu geführt, dass sich Positionen mit steiler Kurve schlechter entwickelt haben und die Marktteilnehmer entweder zu Conditional Curve-Strukturen übergegangen sind oder kürzere Laufzeiten weiter unten auf der Kurve gewählt haben, da die Carry- und Rolldown-Renditen zu hoch waren. Die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB), Christine Lagarde, hat öffentlich jeden Einfluss der französischen Politik auf den geldpolitischen Kurs in der Eurozone zurückgewiesen. Der Verweis auf das bisher nicht genutzte Instrument der EZB, das Transmission Protection Instrument (TPI), liegt auf der Hand, aber aufgrund seiner Konditionalität ist die Wählbarkeit Frankreichs nicht garantiert.
Ungeachtet der Tatsache, dass die politischen Unruhen in Frankreich spezifischer Natur sind, war das Übergreifen auf andere Anleihen recht bemerkenswert, wobei die italienischen BTPS die deutschen Bundesanleihen um mehr als 25 Basispunkte unterboten und sich die Semi-Core-Anleihen im Einklang mit den historischen Betas der französischen OATs verhielten. Das Ausmaß der Bewegungen bei französischen OATs war so groß, dass sie nun über spanischen Staatsanleihen am unteren Ende der Kurve gehandelt werden.
Von Luca Ferramosca, Portfoliomanager bei Aegon Asset Management
