So hat beispielsweise der Krieg in der Ukraine spürbare Auswirkungen auf die Emittenten von Unternehmensanleihen, nicht nur in Osteuropa, sondern auch in Afrika und Zentralasien. In der Zwischenzeit haben die Ereignisse, die sich entlang der israelischen Grenzen abspielen, Auswirkungen auf Ägypten und andere regionale Akteure. Darüber hinaus werden die bevorstehenden US-Wahlen und die daraus resultierenden außenpolitischen Veränderungen seit langem als bevorstehendes Eventrisiko für die Schwellenländer (EM) hervorgehoben und dürften in den kommenden Monaten den Diskurs dominieren.
Es gibt noch eine Reihe weiterer geopolitischer Unsicherheiten, die zu einer Streuung innerhalb der Nischen der Anlageklasse führen und alle einen differenzierteren Ansatz für aktive Anlagen erfordern. Die Häufigkeit solcher Hotspots in einer so unterschiedlichen Anlageklasse wie den Schwellenländern ist in Zeiten wie jetzt, in denen die Gesamtspreads der Anlageklassen nach der Rally der letzten Monate nicht besonders attraktiv erscheinen, nach wie vor eine Quelle für aktive Renditechancen.
Ukraine
Im Gegensatz zu den menschlichen und wirtschaftlichen Schäden, die der Einmarsch Russlands in die Ukraine mit sich gebracht hat, waren die Emittenten von Unternehmensanleihen in der Ukraine im vergangenen Jahr mit einer Rendite von 32,3% gegenüber den Renditen von Unternehmensanleihen der Schwellenländer von 9,2% einer der herausragenden Sektoren.1 Zwar gibt es keinen einzigen Sektor, der so stark angeschlagen ist wie die ukrainischen Unternehmensanleihen Anfang 2023, aber es gibt immer noch mehrere potenziell attraktive Renditeaussichten für engagierte Schwellenländer- und Crossover-Anleger, die bereit sind, die notwendige Bottom-up-Analyse durchzuführen.
Die «Stans»
Mehrere hundert Kilometer von der ukrainischen Frontlinie entfernt, sind die "Stans" Zentralasiens (wie die postsowjetischen Staaten oft genannt werden) ein Paradebeispiel für die indirekten Auswirkungen des Krieges. Die auffällige Zunahme der Wiederausfuhr von Waren und ein wahrscheinlicher Geldsegen aus Ländern wie Kirgisistan nach Russland mögen die meiste Aufmerksamkeit auf sich ziehen, aber von größerer globaler Bedeutung ist das Binnenöl Kasachstans.2 Das OPEC+-Land ist für den Export von mehr als 80% seiner Produkte stark auf den Zugang zu den russischen Ölterminals am Schwarzen Meer angewiesen.3 Bisher waren die kriegsbedingten Störungen vernachlässigbar, und die Ukraine selbst zielt wahrscheinlich auf die russische Öl- und Gasinfrastruktur ab, da sie erhebliche westliche Investitionen in die kasachischen Ölfelder getätigt hat.
Dennoch hat dieses gegenwärtige Risiko – und frühere Fälle von "außerplanmäßigen" Wartungsarbeiten an den russischen Abschnitten der Pipeline, die die Produktion vorübergehend reduziert haben – die diplomatischen Bemühungen um eine Diversifizierung der Ölexportrouten wieder aufleben lassen. Der wichtigste Weg, um dies zu erreichen, war die Verschiffung von Öl über das Kaspische Meer zu ungenutzten Pipelines, die das Schwarze Meer über Aserbaidschan, Georgien und die Türkei umgehen.4 Die für die Sendungsmengen angegebenen Zahlen sind nur ein Bruchteil dessen, was durch die CPC-Pipeline zum Schwarzen Meer fließt, aber aus der Sicht eines Fremdkapitalinvestors sollten solche Volumina ausreichende Erträge generieren, um bestehende Zinsverpflichtungen aus Investment-Grade-Rating zu bedienen.
Georgien
Die Kaukasusregion, durch die diese alternativen Pipelines verlaufen, ist nach wie vor ein Gebiet wiederkehrender Instabilität, wie die Eroberung des abtrünnigen Arzach durch Aserbaidschan im vergangenen Jahr zeigt. In Georgien ist der jüngste Versuch der Regierungspartei Georgischer Traum, ihre Macht zu konsolidieren, die Verabschiedung des sogenannten Gesetzes über "ausländische Agenten", das trotz seiner großen Unpopularität die Partei wahrscheinlich nicht von einer Wiederwahl bei den Parlamentswahlen im Oktober abhalten wird. Einem ausgewogeneren Parlament kann jedoch eine Rückkehr zu einem versöhnlicheren Ansatz in den Beziehungen zur Europäischen Union und zu den USA vorausgehen, um die zaghaften Aussichten auf eine europäische Zukunft zu wahren.
Das Land und seine börsennotierten Unternehmen waren ein bemerkenswerter wirtschaftlicher Nutznießer der externen Ereignisse der letzten Jahre, darunter der Zustrom russischer Emigranten nach dem Ausbruch des Ukraine-Krieges, die Umlenkung des Ost-West-Handels weg von Russland und der Anstieg ausländischer Investitionen, wie kürzlich die Vergabe einer Beteiligung an einem neuen Tiefseehafen durch China zeigte.5 Solange sich nach den Wahlen in Georgien jedoch keine gewisse Ruhe einstellt, dürften die Anleihenpreise unserer Meinung nach nicht auf ein Niveau zurückkehren, das das führende Wirtschaftswachstum in der Region widerspiegelt.
Europäische Desinvestition aus Russland
In Europa machen Banktöchter, die noch in Russland tätig sind, häufig Schlagzeilen, auch wenn sie aufgrund langwieriger Verhandlungen mit ihren lokalen Kontrahenten über Ausstiegswege nicht in der Lage sind, die Gewinne an ihre jeweiligen europäischen Muttergesellschaften weiterzuleiten.6
Dieser Fokus hat die zahlreichen Unternehmen überschattet, die erfolgreich die Beziehungen zu dem Land abgebrochen haben, darunter Fluggesellschaften, Banken, Bergbau- und Telekommunikations-unternehmen. In einigen Fällen bieten Anleihen solcher Unternehmen jedoch weiterhin erhebliche Spread-Prämien im Vergleich zu ihren Pendants in den Schwellenländern, die von dieser russischen Verflechtung abgekoppelt sind, was zum Teil wahrscheinlich auf eine längere Pause an den Kapitalmärkten zurückzuführen ist, die sich unserer Meinung nach im Laufe der Zeit auflösen wird, wenn der Wert der neuen, schlankeren Versionen dieser Geschäfte erkannt wird.
Irak und Türkei
Weit weniger Aufmerksamkeit erregt die anhaltende Schließung der Ölpipeline zwischen dem Irak und der Türkei seit März 2023, auf der einst etwa 0,5% des weltweiten Angebots abgewickelt wurden.7 Diese Schließung war das Ergebnis eines Schiedsgerichtsurteils der Internationalen Handelskammer, das den Irak gegenüber der Türkei begünstigte, die seit langem bestreitet, dass die nördliche Region Kurdistan einseitig Öl über die Türkei exportiert. Obwohl diese verlängerte Schließung ein fast endgültiger Schlag für die langfristigen Investitionsargumente für internationale Ölunternehmen ist, die in der autonomen Region des Irak tätig sind, generieren die Betreiber trotz stark reduzierter Verkäufe an lokale Raffinerien aufgrund der branchenführend niedrigen Hebekosten immer noch einen positiven Cashflow.
Eine Wiederaufnahme der Exporte, die über die Pipeline zu Weltmarktpreisen verkauft werden, wäre ein Segen für die Aktionäre. Aus Sicht der Anleihegläubiger bietet die lange Erfolgsbilanz der Betreiber bei sehr konservativen Bilanzen und gläubigerfreundlichen Anleiherefinanzierungen jedoch oft einen ausreichenden Puffer, um die Preisvolatilität weiter zu erhöhen und gleichzeitig einen attraktiven Kupon zu verdienen.
Von Euart MacKerron, Research Analyst bei Aegon AM
1 J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Ukraine Index bzw. J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index. Kehrt vom 28. Juni 2023 bis zum 28. Juni 2024 zurück.
2 "'Sanktionsloch': Wie geheime Routen Russland mit westlicher Technologie und Konsumgütern versorgen", The Guardian, 11. Juni 2024.
3 "Interview: Kasachstan diversifiziert die Ölexportrouten, um die Auswirkungen des Ukraine-Konflikts abzumildern", S&P Global, 24. Mai 2023.
4 "Aserbaidschan könnte stillgelegte Schwarzmeer-Pipeline an kasachische Ölexporte vergeben: Quelle", S&P Global, 11. Juni 2024.
5 "China gewinnt Ausschreibung für den Bau des neuen Schwarzmeer-Containerhafens in Georgien", The Maritime Executive, 30. Mai 2024.
6 "Europäische Banken finden es schwierig, sich von Russland zu trennen", Bloomberg, 15. Mai 2024.
7 "Der Irak sagt, dass die Wiederaufnahme der kurdischen Ölexporte 'einige Zeit dauern wird'", Bloomberg, 22. April 2024.
