Aufgrund des ausserordentlich schwierigen Umfelds unmittelbar nach der globalen Finanzkrise von 2008 hat sich das Mandat der Zentralbanken führender Industrieländer erweitert: Neben relativ eng definierten makroökonomischen Zielen wie Preisstabilität und Beschäftigung geht es nun auch vermehrt darum, die Stabilität des Finanzsystems zu sichern. Um ihre Ziele zu erreichen, haben die Zentralbanken überdies ein immer breiteres Spektrum von bisher nicht erprobten «unkonventionellen» geldpolitischen Instrumenten eingesetzt, darunter quantitative Lockerungsmassnahmen und negative Zinsen. Dadurch wurden sie zu wichtigen Anbietern von Liquidität, was sich in einer Vervielfachung ihrer Bilanzvolumen niederschlug.
Oliver Adler, Leiter Economic Research International Wealth Management, Credit Suisse: «Seit 2008 haben die Zentralbanken ihre Geldpolitik auf dramatische Weise verändert, zunächst um unmittelbar nach der Finanzkrise eine grosse Destabilisierung des Finanzsystems zu verhindern und danach um aufkommende Deflationsrisiken abzuschwächen. Je nach den wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen werden die kommenden Jahre für die künftige Ausrichtung der Zentralbankpolitik entscheidend sein. Auch wenn die Einflussfaktoren schwer vorherzusagen sind, glauben wir, dass die Diskussion über die Zukunft der Geldpolitik intensiviert werden muss.» Da sich geldpolitische Massnahmen erst mit grosser Verzögerung auf die Wirtschaft auswirken, ist es – selbst jetzt – schwierig, die Erfolge oder Misserfolge der geldpolitischen Massnahmen nach 2008 abschliessend zu beurteilen. Die heute veröffentlichte Analyse des Credit Suisse Research Institute (CSRI) bietet dennoch eine detaillierte Beurteilung der Politik der Zentralbanken in den grossen Industriestaaten seit der Finanzkrise und erörtert einige der grundsätzlichen und operativen Herausforderungen der Zukunft, darunter auch die Frage, ob die Zentralbanken zum Normalzustand aus der Zeit vor der Krise zurückkehren können. Er stellt zwei denkbare Szenarien vor: zum einen eine Normalisierung und zum anderen eine neue Normalität.
Das Szenario «Normalisierung»
-) Die Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit seit Mitte 2016 sowohl in den Industrie- als auch in den Entwicklungsländern deutet darauf hin, dass die These von der Unwirksamkeit der Geldpolitik und der anhaltenden «säkularen Stagnation» gute Chancen hat, widerlegt zu werden. Die Dynamik im Arbeitsmarkt scheint in den meisten Ländern zuzunehmen, und es mehren sich die Anzeichen, dass die anhaltende Schwäche bei den Unternehmensinvestitionen einem leichten Aufwärtstrend weicht. Sollte dies der Fall sein, würden auch die Chancen steigen, dass weitere Zentralbanken der Federal Reserve bei der schrittweisen Normalisierung der Geldpolitik folgen.
-) Einzelne Finanzmarktturbulenzen wären in einem solchen Szenario durchaus möglich, doch der Gesamtausblick für Anleger wäre aus Sicht der Analysten der Credit Suisse tendenziell positiv. Die hohen Bewertungen aus der Zeit der äusserst expansiven Geldpolitik dürften den Anlagerenditen Grenzen setzen, doch Extreme sollten vermeidbar sein.
-) Allerdings ist auch in einem solchen Fall die Frage zu stellen, ob einer Normalisierung der Geldpolitik Grenzen gesetzt sind. Die Antwort wird einerseits vom Ausmass der zyklische Wachstumserholung und der Inflation abhängen und andererseits vom zu erwartenden «natürlichen» oder dauerhaften Gleichgewichtszinssatz. Wenn letzterer vergleichsweise tief ist, müssten die Zentralbanken im Fall eines neuen Wirtschaftsabschwungs möglicherweise auf unkonventionelle geldpolitische Instrumente zurückgreifen. Die Frage, welche der in den vergangenen Jahren erprobten Instrumente dann wirksam wären, wird folglich sehr relevant bleiben.
-) Ausserdem könnten das neue regulatorische Umfeld die Zentralbanken selbst in einem Szenario der geldpolitischen Normalisierung zwingen, ihren Modus Operandi zu ändern. Beispielsweise werden die Zentralbanken unweigerlich für längere Zeit vergleichsweise grosse Bilanzen beibehalten müssen, damit die Finanzinstitute die Liquiditätsanforderungen des Basel-III-Regelwerks erfüllen können. Zudem dürften sie noch einige Zeit lang eine wichtige Rolle als Market Maker und Marktstabilisierer spielen.
Das Szenario «neue Normalität»
-) Im alternativen Szenario würde eine Normalisierung der Zentralbankpolitik verhindert, sei es aus wirtschaftlichen, aus politischen oder auch aus beiderlei Gründen.
-) Sollte sich die Hypothese von der säkularen Stagnation bewahrheiten, so würde sich der Druck auf die Zentralbanken, an ihrer expansiven Geldpolitik festzuhalten, weiter verstärken. Eine Entscheidung, beispielsweise die Zinssätze noch weiter in den negativen Bereich zu senken, würde schon früher drohen und damit technische Probleme aufwerfen und könnte die Zentralbanken gleichzeitig neuen Forderungen aussetzen. Alternativ, oder auch zusätzlich, könnten in einigen Ländern Bestrebungen zunehmen, fiskalische Expansionsmassnahmen durch eine Art «Helikoptergeld» zu finanzieren.
-) Auch ohne einen solchen wirtschaftlichen Hintergrund könnte der vor der Krise entstandene Spielraum, den die Zentralbanken bei der Verfolgung einer unabhängigen Geldpolitik hatten, durch politische Interventionen eingeschränkt werden. Ein derartiges Szenario birgt für die Eurozone – und damit auch für die Schweiz – gewisse Stabilitätsrisiken, denn die Mitglieder des gemeinsamen Währungsraums dürften sich über den geeigneten geldpolitischen Ansatz uneinig zeigen. In diesem Fall könnten widersprüchliche Auffassungen zu erheblichem Marktstress führen. Die internationale Koordination der Geldpolitik dürfte in diesem Szenario wohl (weiter) geschwächt werden.
Über die Beurteilung alternativer Szenarien für die künftige Ausrichtung der Geldpolitik beschreibt der Bericht, wie die Notenbanken auf die Krise reagiert haben, wie die quantitative Geldpolitik verschiedener wichtiger Zentralbanken im Einzelnen aussieht, wie sich die Negativzinspolitik der Zentralbanken ausserhalb der USA auswirkt und wie die Zentralbanken an der Regulierung des Finanzsektors mitwirken.
Das Kapitel über die Auswirkungen der quantitativen Geldpolitik stammt von Stefani Kostadinova, einer 22-jährigen Wirtschaftsstudentin von der America University in Bulgarien. Die Veröffentlichung ihrer Arbeit war Teil des Preises für den Gewinn der im Sommer 2016 ins Leben gerufenen CSRI Academy Challenge. Stefani Kostadinovas Artikel über die Zukunft der Geldpolitik stach als klarer Sieger aus Hunderten von Beiträgen hervor, die Teilnehmer von 115 Universitäten aus 51 Ländern zu diesem Thema eingereicht hatten.
Der Bericht geht aber nicht nur auf kurzfristige Entwicklungen ein. So befasst sich etwa ein Kapitel von David L. Yermack, Professor of Finance and Business Transformation an der Stern School of Business der New York University, mit den zukünftigen digitalen Währungen und ihren möglichen Auswirkungen auf die Geldpolitik.
